西方股利政策對我國公司股利改革的啟示與借鑒
摘 要 在西方股利分配的經驗的基礎上，結合我國股利分配政策缺乏穩定性和連續性的現狀，試圖歸納出對我國上市公司具有啟示意義的股利戰略思想。關鍵詞 股利政策 穩定性 股利戰略
1 西方股利政策實踐歷史的經驗
通過對近50年歐美上市公司采取的股利政策的分析，可以發現一些具有普遍性的現象。
1.1 股利收入的增長與GDP增長之間沒有必然的聯系
投資界歷來普遍認為，公司利潤占GDP的比率一般是固定不變的，因此國家總體的快速增長，往往會帶來利潤、紅利及投資回報的快速上升。但是荷蘭銀行與倫敦商學院發表的2005年全球投資回報年鑒認為，股票投資回報和GDP增長之間沒有必然的聯系。股票市場長期投資的紅利增長與GDP增長呈反比例關系，即GDP增長速度越快，股票市場回報反而更差。這一結果是對傳統看法的極大挑戰。據介紹，該研究涵蓋了北美、亞洲、歐洲和非洲各地共17家主要證券市場上的各種股票、債券、現金和外匯交易，是自1900年以來研究投資總回報方面最詳盡的報告。
1.2 股利隨收益的變化而變化，且股利變化比收益變化平滑
從長期看，收益和股利正相關不足為奇，因為股利是從收益中支付的。圖1顯示了1960~2001年間收益和股利的變動情況。從圖1中可以觀察到兩種趨勢：一是股利跟著收益的變化而變化；二是股利變動要比收益變動線平滑得多。
1956年，John Lintner對公司怎樣決定股利進行了廣泛深入的分析得出，公司在決定股利時會考慮三個因素。首先，確定目標股利支付率，據此決定公司愿意長期內作為股利發放的收益比例。第二，根據收益長期可持續的變動調整股利，只有覺得在長期內能夠維持更高股利條件時才提高支付率。由于擔心將來的不得不削減股利，所以，股利的增長總是落后于收益的增長且平滑得多。最后，經營管理者更加關心的是股利的變動而非股利的發放水平。
1.3 股利是剛性的
公司一般不經常調整他們的股利，這種不愿意變動的情況形成了股利的剛性。它主要緣于兩個因素：一是公司出于對未來維護高水平股利的擔心，二是害怕未來股利的削減在市場上產生負面，導致股票價格下跌。圖2提供了1981~1990年間每年股利增加、減少和不變的公司數目的情況。
從圖2中可以看出，在大多數年份中，不變動股利的公司數目遠遠超過變動股利的公司數目。在那些變動股利的公司中，增加股利的公司數目平均5倍于減少股利的公司數目。
（4）公司的股利政策隨公司的生命周期變化而變化。
公司的生命周期可以以投資機會和公司增長的形式來描述。一般說來，公司會采取與其在生命周期中所處位置最為相適應的股利政策。例如，高增長、投資機會多的公司一般傾向少發或不發股利；而具有較大現金流量、投資項目較少的穩定的公司則傾向多發股利。
1.5 股利支付率高，股利形式多為現金股利，股利政策基本穩定
據統計美國上市公司1983~1992年間的平均股利支付率為65.8% ，即凈利潤的大部分都分配給股東。美國上市公司股利支付率高的主要原因是：第一，美國公司的自有資本率較高，所以股東的力量相對強大，以致經營者在經營方向和利益分配方面不得不按照股東的價值取向來安排。第二，美國的資本市場相當完善，加之美國公司外部直接融資的能力很強，當公司的規模迅速擴張時，公司之間的兼并收購非常頻繁，因此公司采取高股利政策。一方面可以穩定股東的情緒和樹立良好的市場形象，另一方面也能夠達到保護自己和抵御惡意收購的目的。與此同時，如果公司的股利政策多變或者分紅減少，將直接導致公司信用下降，從而對公司籌集資金或經營活動都會帶來不利影響。因此為了均衡股利水平，維持公司的良好形象，美國上市公司一般都盡量保持穩定的股利政策。
總之，在西方股利的指導下，西方上市公司的股利支付率高，股利形式多采用現金股利，且比較一致地采取了穩定的股利政策的戰略。
2 西方股利政策的啟示與借鑒
2.1 上市公司應保持股利政策的穩定性和連續性，增加透明度
從西方國家的經驗可以看出，他們都盡力維持股利政策的穩定性，以增強股票的預見性和股東信心，使股東隊伍保持穩定。這種股利戰略對改進我國上市公司的股利政策波動大、缺乏連續性的現狀尤其重要。具體來說，就是上市公司要從公司整體戰略出發，明確公司的股票價格目標、股利支付率與股利分配形式，而不是盲目迎合市場需要。
2.2 上市公司股利分配以現金股利為主，保持較高的股利支付率
從上面的中了解到，西方上市公司股利支付率較高且都是以現金股利為主，要改變我國上市公司不分配或少分配的現狀，應參照西方的經驗采取高現金股利的政策。這主要是因為：第一，高現金股利有助于抑制當前的過度投機行為。現金股利是對股民投資的真正回報。如果現金股利率低，則分紅對股東失去了應有的意義，他們則只好轉向以獲取股票價差收益為目的股票買賣，這樣必然助長股市的投機行為。日本上市公司長期來一直采取少分現金股利的政策，股市過度投機導致股價節節攀高，而近年來股價又狂跌，我們應該引以為鑒；第二，有利于吸引國內外投資基金。基金投資者偏好現金紅利，注重長期投資，派發現金紅利符合了他們的投資要求，是國內市場與國際市場接軌中的重要一環，是股市走向成熟投資型的必然趨勢，這不僅有利于國內投資基金的規范，也有利于吸引國外投資基金的參與。
2.3 上市公司在生命周期的不同發展時期的股利戰略類型的選擇
根據股利政策，上市公司的四種股利政策類型各有利弊，公司在制定股利政策時應借鑒其基本決策思想，充分考慮股利戰略環境各因素的，從全局來制定公司發展最恰如其分的戰略藍圖。當然在眾多的環境影響因素之中，所處的發展階段及未來現金流量是兩個主導因素。公司的發展階段定位決定了公司未來的價值取向，并會間接地帶動其他諸多因素變化；未來的現金流量從實際上決定了公司有無可能有足夠的資金支付股利，而現金流量在某種意義上也受公司不同發展階段的直接限制。所以公司的目前發展階段便成了主導中的主導，公司應根據它選擇相應的股利戰略（見表1）。
（1）初創階段。處于初創階段的公司經營風險高，融資能力差，同時該階段是一個純粹的現金凈流出階段。為了降低財務風險，公司貫徹先發展后分配的思想，這樣剩余股利戰略成為最佳選擇。
（2）高速增長階段。進入高速增長階段后，公司的產品銷量急劇上升，為防止其他競爭者進入，公司要迅速擴大生產能力，達到規模優勢，這意味著公司要進行巨額投資。由于公司發展時間不長，對外的那些融資渠道未必能籌集到足夠資金，此時公司的內部盈余便成了投資所需資金的重要來源之一，因此此時不宜派發股利。但考慮到公司已度過初創階段的艱難，己擁有一定的競爭優勢，投資者往往會有分配股利的要求，此時為了平衡這兩種需要，應采用低正常股利加額外股利型的戰略，而且在支付方式上宜采用股票股利而盡量避免現金股利。
（3）穩定增長階段，該階段的顯著特征是：產品市場容量、銷售收入穩定增長，生產能力擴張的投資需求減少，廣告費開支比例下降，現金流動表現為凈現金流入量，每股盈余呈上升態勢。這些均表明公司已具備持續支付較高股利的能力，因此本階段比較適合采用穩定或持續增長型股利戰略。
（4）成熟階段。公司一旦進入成熟階段，市場便趨于飽和。銷售收入不再增大，利潤水平穩定，而且公司已積累了相當數量的盈余和資金，這時可考慮采取固定股利戰略，以與公司的整個發展階段相適應，但在確定這個固定標準時，不宜過高也不可太低，應留有余地。
（5）衰退階段。有些公司經過成熟期后將步入衰退階段。尤其是那些經營對象單一、產品的替代品較多、行業進入壁壘較低的那些上市公司更容易早早進入衰落期。此時大多數公司將面臨解散、重組或被兼并等，公司如若要重新找尋一條生路，必須在新的領域進行開拓。這勢必在本已資金嚴重的匱乏局面下雪上加霜，此時公司基本已不具備支付股利的能力，應采用剩余股利戰略為宜。
同時，需要說明的是：公司發展階段的劃分是相對的，有時公司的經營階段具有相互重疊和交叉的特征；公司在某一個發展階段上也可以采用兩種以上的股利政策，相互替換使用而并非擇一而終。
總之，我們可以相信，隨著我國證券市場的逐步規范和不斷完善，上市公司必將逐漸在企業內部建立完善的股利分配機制，真正從股利戰略的角度，由上市公司根據所處行業特征、自身發展階段和當時市場狀況而選擇合適的股利政策。
1 荷蘭銀行.2005年全球投資回報報告（N）. 證券日報，2005-02-24
2 Fama E.F and Harvey Babaik， “Dividend policy：An Empirical Analysis”， Journal of
the American Statistical Association, 1968
3 阿斯瓦斯，達摩達蘭著.鄭振龍等譯.公司理財[M].北京：機械出版社,2000
4 李常青.公司治理模式與股利政策探討[J].商業,2003(6)
5 孔小文.上市公司股利政策選擇的動因與代理問題分析[J].財經問題,2003(6)
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