我國外匯儲備適度規(guī)模研究
截至2005年6月末，我國外匯儲備已達(dá)到7109.73億美元，繼續(xù)保持快速增長，今年上半年外匯儲備增加額為1010.41億美元，比去年同期增加額549.19億美元多增461.22億美元。自2002年底人民幣升值論以來，我國外匯儲備保持了較快的增加，與此同時關(guān)于我國外匯儲備規(guī)模是否太大的話題也經(jīng)常被提起。從傳統(tǒng)的和觀念來看，外匯儲備的主要用途是作為備用的國際支付手段，彌補(bǔ)國際收支逆差。如果單純從貿(mào)易收支的角度來看，我國的外匯儲備無疑是過量了。然而，隨著全球一體化不斷深化、資本流動日益加劇、金融工具不斷出現(xiàn)，以及金融危機(jī)的破壞性不斷增加且危機(jī)的難以預(yù)測性等，一國外匯儲備的適度規(guī)模已經(jīng)不能單純的以進(jìn)口規(guī)模和進(jìn)口付匯需要來考量。一、外匯儲備適度規(guī)模理論及演變
在30年代大蕭條及之后凱恩斯主義盛行的下，二次大戰(zhàn)后國際儲備緩解一國外部脆弱性的作用日益受到重視。戰(zhàn)后成立的國際貨幣基金組織（IMF）將一國出口變動性作為各國份額的五個因素之一，這是國際組織將一國對外貿(mào)易與國際儲備聯(lián)系起來的最早的實踐。20世紀(jì)50年代初，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬提出一國的儲備規(guī)模應(yīng)該與貿(mào)易量呈線形掛鉤，儲備/進(jìn)口比（以下為R/I）應(yīng)成為規(guī)模適度性的衡量指標(biāo)。IMF于1953年應(yīng)聯(lián)合國要求首次計算儲備規(guī)模的適度水平，其人員指出一國儲備規(guī)模適度性并不是簡單的數(shù)字關(guān)系，而是與國際信貸體系有效性、匯率模式、貨幣及財政政策的合理程度、政策目標(biāo)及國家程度相關(guān)聯(lián)。1958年，IMF研究人員進(jìn)一步指出由于對外貿(mào)易是國際收支中最重要的項目，儲備規(guī)模首先應(yīng)與貿(mào)易額相聯(lián)系，并且通過比較出各國傾向于將R/I比保持在30%-50%的水平上。特里芬認(rèn)為30%底限太低，建議將最低比例提高到35%。1966年Heller首次在儲備規(guī)模適度性上引用邊際效用及邊際成本的，即一國為了擁有在出現(xiàn)收支赤字時具有穩(wěn)定消費及產(chǎn)出的效用必須付出機(jī)會成本（即儲備收益率與資本收益率之差），儲備規(guī)模應(yīng)為邊際效用等于邊際成本的點。但是由于各國中央銀行毫無例外的屬于風(fēng)險規(guī)避型，關(guān)于機(jī)會成本的研究缺乏實證支持�？傊�，關(guān)于國際儲備規(guī)模適度性的研究并沒有定論，也沒有各國應(yīng)該保持多少儲備才合適的統(tǒng)一指標(biāo)。
在實踐中，滿足三個月進(jìn)口量的儲備額由于簡單明了、易于計算和衡量而被普遍采用。然而這并非是一個完美的衡量指標(biāo)。隨著國際收支的日益復(fù)雜化，特別是國際資本流動加劇及金融危機(jī)頻繁發(fā)生，國際金融機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界不斷提出補(bǔ)充性意見，試圖找出度量外匯儲備適度規(guī)模的新方法或新模型。
1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)給各國特別是亞洲國家?guī)砹私?jīng)驗教訓(xùn)，讓各國看到通過合理的資產(chǎn)及負(fù)債匹配管理降低一國資本抽逃不確定性的重要性。同時也激發(fā)了對國際儲備規(guī)模性研究的又一次高潮。格林斯潘（1999年）認(rèn)為新興市場國家必須考慮到資本流動的重要性，儲備必須包括短期外債的數(shù)量。Bussiere和Mulder（1999）通過對IMF早期預(yù)警系統(tǒng)（EarlyWarningSystems，EWS）的分析得出保持高的流動性將降低當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)時抵御外部襲擊的脆弱性，主張儲備數(shù)至少得保證能償還短期外債。Feldstein（1999）認(rèn)為以進(jìn)口來衡量儲備規(guī)模的傳統(tǒng)觀點忽略了貨幣危機(jī)是由資本流動引起而不是貿(mào)易融資引起的事實，而大量的儲備能降低金融危機(jī)的可能性并提高公眾對貨幣的信心；當(dāng)一國貨幣高估，該國應(yīng)持有更大數(shù)量的儲備。許多貨幣危機(jī)有力地證明了持有大量儲備的國家在金融危機(jī)中抗沖擊的能力較強(qiáng)。
前阿根廷財政部長PabloGuidotti提議各國將自身的外部資產(chǎn)和外債進(jìn)行比配管理，即儲備需能保證償還在一年內(nèi)需要償還的外債。格林斯潘對此提出了進(jìn)一步的修改建議，建議商業(yè)銀行的風(fēng)險流動性方法，即計算在所有外部資產(chǎn)及債務(wù)的組合之下一國外部流動性狀況，選擇有95%可能性保證近一年內(nèi)外部流動性能滿足需求的儲備水平。兩人分析的落腳點是對一國儲備的外部需求。
二、儲備量適度規(guī)模分析模型
對一國儲備的需求有來自外部的，如外債及利潤匯回，也有內(nèi)部的，如境內(nèi)機(jī)構(gòu)資金外逃。在考察了各種儲備理論后，我們認(rèn)為以進(jìn)口、短期外債、M2三個指標(biāo)來衡量儲備適度規(guī)模較為合理。
第一個是R/I比。盡管儲備至少滿足3個月進(jìn)口額的衡量標(biāo)準(zhǔn)并不完美，但仍是一個廣泛被采用的比例。進(jìn)口會帶來對外償付義務(wù)，的確是未來消耗儲備的一個重要項目，在考慮儲備規(guī)模大小時，應(yīng)該考慮進(jìn)口狀況。現(xiàn)在一般認(rèn)為，外匯儲備能滿足3-6月的進(jìn)口額為宜。
第二個因素是儲備與短期外債比（R/STED）。短期外債是一國在近期需償還的外部債務(wù)，為了保持必要的對外償債能力，持有相應(yīng)數(shù)量的儲備是必須的。許多關(guān)于20世紀(jì)90年代危機(jī)預(yù)測的實證研究得出短期外債與儲備比是決定一國發(fā)生金融危機(jī)可能性的重要因素，太低的比例引發(fā)金融危機(jī)的可能性增加。該比例較低的國家如印度尼西亞、韓國、泰國、菲律賓、馬來西亞均遭受了亞洲金融危機(jī)的重創(chuàng)，其中韓國1996年持有的儲備僅為短期外債的54%。危機(jī)之后，韓國開始重視增加外匯儲備，當(dāng)前韓國持有的外匯儲備排名世界第四，為2050億美元。以R/STED衡量國際儲備規(guī)模的做法已獲得廣泛認(rèn)可，實踐上也具有很高的合理性。一般認(rèn)為儲備至少應(yīng)該滿足短期外債數(shù)。從實際情況來看，實行管理浮動及固定匯率的國家中該比例較浮動匯率國家高，以1999年底為例，前者比例是283%，后者比例是159%。
第三個指標(biāo)是儲備與貨幣供給量之比。在EWS中儲備與貨幣供給量之比作為一個金融危機(jī)預(yù)測指標(biāo)。由于M2代表著境內(nèi)機(jī)構(gòu)及個人提供了購買國外資產(chǎn)的必要國內(nèi)流動性，因此M2的大小隱含著國內(nèi)或個人資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的潛在風(fēng)險。當(dāng)公眾對一國貨幣的信心下降，資本外逃就會增長。雖然為了防止資本外逃時對儲備的過度消耗，理論上最理想是持有與M2等量的儲備，但是考慮到儲備具有持續(xù)上升的邊際成本的特點，最佳儲備量不并需要滿足貨幣供應(yīng)量。一般來說，對于實施盯住匯率及固定匯率制的國家，這個比例控制在10%-20%即可；對于浮動匯率國家，在5%-10%之間即可。不過，對于經(jīng)濟(jì)狀況良好、金融運行穩(wěn)健及穩(wěn)定的國家，資本轉(zhuǎn)移的可能性較小，這個比例可以相應(yīng)下調(diào)。
三、將模型用于我國的儲備需求
我們認(rèn)為對我國儲備的需求既有外在的也有內(nèi)在的因素，以上三個比例基本能反映了這兩種需求量�，F(xiàn)以2004年度有關(guān)數(shù)據(jù)來測量我國需要的適度外匯儲備規(guī)模。
據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，我國2004年全年進(jìn)口額為5614億美元，按3-6個月進(jìn)口量得出1403.5-2807億美元。
2004年末我國M2為25.32萬億元，采用M2的10%-20%比例計算得出3059.3-6118.6億美元，再考慮到我國國家風(fēng)險0.43[1]，得出1315.5-2631.0億美元。鑒于我國實施資本管制，資本外逃的數(shù)量較低。從最常采用的反映資本外逃數(shù)的凈誤差與遺漏數(shù)來看，我國在1994年至2004年期間資本外逃平均為147.5億美元。在1997年人民幣面對巨大貶值壓力時資本外逃也不過為169億美元。因此，結(jié)合近幾年資本外逃的實際情況來看，這一指標(biāo)我國可以取下限，即1315.5億美元。
2004年末我國短期外債余額1043.1億美元，未來1年內(nèi)到期的中長期轉(zhuǎn)短期余額為74.35億美元，2004年度外方投資收益匯出為226.8億美元，應(yīng)付外方股利和未分配利潤中外方享有部分為328億美元（此指標(biāo)為2003年末統(tǒng)計數(shù)，2004年末數(shù)據(jù)未獲得，考慮對整體不大，可替用），幾項加總為1672.25億美元。
以上三項合計為4391.25-5794.75億美元。這個數(shù)字可以說是我國為了保證正常對外流動性所必須持有的較為適度的儲備規(guī)模。這個數(shù)字也許會引起爭議，不過它的計算思路還是有可取之處的。
四、當(dāng)前我國外匯儲備并未明顯過剩
2004年的實際外匯儲備額6099億美元與以上根據(jù)2004年度的有關(guān)數(shù)據(jù)測算出外匯儲備適度規(guī)模相比，可以發(fā)現(xiàn)雖然要多些但并未明顯的過多。
我們認(rèn)為，考察我國外匯儲備的快速增長情況是否合理和正常必須放在整個國際環(huán)境下進(jìn)行，單單考慮我國自身情況不可能得出全面的認(rèn)識。
1．近年來家的外匯儲備出現(xiàn)了普遍快速增加的勢頭。二戰(zhàn)后初期，除美國外，幾乎所有國家都幾乎沒有外匯儲備，根本談不上滿足三個月進(jìn)口量的儲備規(guī)模。隨著西歐各國和日本恢復(fù)，全球外匯儲備開始逐步增長，到1960年，全球儲備資產(chǎn)（除去黃金儲備，下同）達(dá)到220.64億美元，剛好能滿足兩個月的進(jìn)口，化國家持有153.01億美元，能滿足2.09個月的進(jìn)口額，高于全球平均水平，發(fā)展中國家僅能滿足1.77個月。到1970年，發(fā)展中國家的外匯儲備水平超過了工業(yè)化國家，上升到滿足2.36個月的進(jìn)口量，而發(fā)達(dá)國家則微幅下降為2.05個月。到1990年，全球外匯儲備規(guī)模達(dá)到了滿足三個月進(jìn)口量的規(guī)模，發(fā)展中國家外匯儲備能滿足4.25個月進(jìn)口，發(fā)達(dá)國家為2.71個月。到1995年，全體發(fā)展中國家持有的外匯儲備量首次超過工業(yè)化國家，儲備規(guī)模為5.07個月進(jìn)口額，工業(yè)化國家僅為2.53個月。到2003年底，發(fā)展中國家的外匯儲備已能滿足8.52個月的進(jìn)口，而工業(yè)化國家僅為2.98個月。整體上來看，自1960年以來，發(fā)達(dá)國家的外匯儲備規(guī)模在2-3個月進(jìn)口量的規(guī)模，變化不大（如果不考慮日本在內(nèi)，整個發(fā)達(dá)國家的外匯儲備水平是凈下降的）；而全體發(fā)展中國家的外匯儲備規(guī)模則從不到2個月進(jìn)口水平，上升至能滿足近9個月的進(jìn)口，規(guī)模增加了近5倍。
2．橫向來看，我國的外匯儲備水平在高儲備國家中位置居中。從2004年末的外匯儲備來看，我國的外匯儲備能滿足13個月的進(jìn)口，而日本是22個月，中國省為17.3個月，俄羅斯為13個月，印度為16.5個月，韓國為10.5個月。從外匯儲備占GDP的比重來看，我國為37%，日本為17.6%，俄羅斯為17.6%，印度為19.8%，韓國為29.2%，中國臺灣省為79.2%，新加坡為120%。綜合來看，我國的外匯儲備水平在高儲備國家中居于中間位置，還不能說是嚴(yán)重過剩。
3．近年來發(fā)展中國家出現(xiàn)的危機(jī)表明，按滿足3個月進(jìn)口之需衡量外匯儲備是否適度已經(jīng)不再適用。在1996年，泰國持有外匯儲備能夠滿足7月進(jìn)口之需，印度尼西亞能夠滿足5個月，馬來西亞也能滿足4個多月，但是他們都發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)，并且危機(jī)首先在外匯儲備相對更充足的泰國發(fā)生。盡管高水平的外匯儲備未能阻止金融危機(jī)的爆發(fā)，但是在國際上仍一直認(rèn)為對于發(fā)展中國家來說，充足的外匯儲備水平有利于防止金融危機(jī)的爆發(fā)。其實，重要的是如何衡量外匯儲備是否充足和適度，除了考慮進(jìn)口因素外，也要考慮債務(wù)特別是到期債務(wù)量、國外投資者收益匯出及未分配利潤、潛在的資本外逃等因素。從發(fā)生金融危機(jī)的國家來看，盡管外匯儲備能夠滿足超過3個月的進(jìn)口額，但是如果考慮到以上因素，則都顯不足了，這也就是危機(jī)爆發(fā)的原因之一。具體到我國，盡管我國自1994年匯率并軌以來一直為貿(mào)易順差，為彌補(bǔ)或防止貿(mào)易逆差的外匯儲備似乎并無實際需求，但是我們也要看到我國借有大量的外債，每年還本付息的負(fù)擔(dān)較重；另外，經(jīng)過多年的利用外資，在我國的外資存量已超過2000億美元，外商投資每年獲得的投資利潤以及未分配都比較客觀；此外，由于眾多方面的原因我國潛在的資本外逃對外匯需求也很巨大。因此，對于如何衡量我國的外匯儲備適度規(guī)模時絕不能單看進(jìn)口規(guī)模，而實際上我國外匯儲備需要應(yīng)對的可能不是貿(mào)易逆差時進(jìn)口的支付需要，而是要應(yīng)付未來可能發(fā)生的資本流出。
總之，盡管從上難以確定我國外匯儲備適度規(guī)模的具體金額，但是毫無疑問，我國的外匯儲備出現(xiàn)了一定程度的過剩。不過令人欣慰的是，一是與有關(guān)國家相比我國外匯儲備規(guī)模不算嚴(yán)重過剩，從存量來看，外匯儲備的少量過剩不會引起較嚴(yán)重；二是今年7月21日實行人民幣匯率改革改變了過去單一盯住美元的做法，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度，新的人民幣匯率制度的實行將逐步增加人民幣匯率的彈性，并逐漸引導(dǎo)市場的預(yù)期向供求均衡方向發(fā)展，央行也能從維護(hù)人民幣對美元固定匯率中漸進(jìn)抽身，從而最終遏制外匯儲備的高速增長。
1．Flood，Robert and Nancy Marion，2002，
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