當(dāng)前我國上市公司退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析
摘要：按照有效市場理論,一個(gè)比較完善的證券市場的核心功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源的優(yōu)化配置。然而通過對(duì)我國證券市場近10年來運(yùn)作軌跡的觀察與思考,不難發(fā)現(xiàn)上述功能并未得到充分實(shí)現(xiàn)。本文分析了我國的資本市場實(shí)行退市機(jī)制的必要性，并和國外發(fā)達(dá)的資本市場上市公司的退市機(jī)制進(jìn)行了比較，在此基礎(chǔ)上為我國的上市公司設(shè)計(jì)了一種退出模式。 關(guān)鍵詞：上市公司；退出機(jī)制一、上市公司退出機(jī)制的背景
成熟的證券市場，本來應(yīng)該具備兩大功能：融資功能和優(yōu)化資源配置。但是，在我國，證券市場往往只能實(shí)現(xiàn)它的第一種功能，更有甚者，許多上市公司為了種種目的，編制虛假的會(huì)計(jì)報(bào)表，誘導(dǎo)和欺詐投資者，極大的損害了投資者的利益，給我國的證券市場造成了混亂。為了實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，制止過度投機(jī),保護(hù)投資者利益,證監(jiān)會(huì)和交易所推出了ST和PT制度。這兩種制度的推出，對(duì)防止過度投機(jī)起到了積極作用。有利于釋放市場風(fēng)險(xiǎn),為穩(wěn)步建立市場退出機(jī)制奠定了基礎(chǔ)。但是,由于ST、PT并沒有最終實(shí)現(xiàn)績差公司的市場退出,未能完全達(dá)到優(yōu)勝劣汰的目的。一些ST和PT公司反而加以資產(chǎn)重組、扭虧等概念為幌子,股份上躥下跳,波動(dòng)較大。這種現(xiàn)象增加了市場風(fēng)險(xiǎn),不利于投資者樹立投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。我國證券市場要健康發(fā)展就必須建立上市公司的退出機(jī)制,把劣質(zhì)上市公司淘汰出局,同時(shí)為了給那些有著更好的發(fā)展前景的企業(yè)以更好的發(fā)展機(jī)會(huì)，這對(duì)從根本上保證上市公司的總體質(zhì)量，規(guī)范和完善我國的資本市場有著積極的意義。
二、建立上市公司退出機(jī)制的原因
1． 有助于上市公司的“優(yōu)勝劣汰”,改善證券市場主體結(jié)構(gòu),提高上市公司的總體質(zhì)量。上市公司理應(yīng)是我國企業(yè)中的佼佼者，上市為其持續(xù)發(fā)展提供了催化劑，為防止劣質(zhì)公司進(jìn)入資本市場，設(shè)立一定的進(jìn)入壁壘是完全正確的，這種進(jìn)入壁壘就應(yīng)該表現(xiàn)為較高的上市條件，同時(shí)，應(yīng)該降低上市公司的退出門檻，讓那些績差公司退出證券市場，否則，容易導(dǎo)致良莠不分,必然降低上市公司群體的質(zhì)量。這不僅造成資源的大量浪費(fèi),妨礙資源的合理有效配置,降低了配置效率,難以實(shí)現(xiàn)證券市場的資源配置功能,而且加劇上市公司之間的過度、無序競爭,增加競爭成本,降低競爭效率,攤薄上市公司的平均利潤,影響上市公司的整體籌資效果,從而不利于提高市場的整體運(yùn)作效率。
2． 有助于優(yōu)化上市公司的法人治理結(jié)構(gòu),建立科學(xué)合理的約束和制衡機(jī)制。目前在我國,由于銀行尚無法持續(xù)直接地監(jiān)控企業(yè)運(yùn)作或者發(fā)揮有效的激勵(lì)機(jī)制作用,因此通過內(nèi)部途徑來優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)暫時(shí)起不到良好的效果。而通過完善上市公司外部治理環(huán)境,以此來推動(dòng)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的健全,不僅較為現(xiàn)實(shí),而且更具有可操作性。建立健全上市公司退市制度,完善退出機(jī)制,并且輔以嚴(yán)厲的證券違規(guī)處罰機(jī)制,在當(dāng)前具有極強(qiáng)的緊迫性,它能有效地防止“內(nèi)部人控制”問題的發(fā)生,降低代理成本,把經(jīng)理層的經(jīng)營管理行為納入法制的軌道,形成有效的約束和制衡機(jī)制,從而建立起科學(xué)合理的法人治理結(jié)構(gòu),促進(jìn)上市公司運(yùn)作的規(guī)范化和制度化。
3． 有利于提高資源配置效率,實(shí)現(xiàn)證券市場的優(yōu)化資源配置功能。從證券市場成立以來,上市公司一直處于有進(jìn)無出的狀態(tài)。據(jù)統(tǒng)計(jì),近年來虧損公司數(shù)與上市公司數(shù)之間呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)。人們很難想象虧損的ＳＴ、ＰＴ公司繼續(xù)占有證券市場上珍貴的殼資源。從證券市場完整的功能來看,它至少是具有融資、優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等幾大部分。因此,有必要促使資源由低效率的劣勢(shì)企業(yè)向高效率的優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中,促進(jìn)資源的合理有效配置,以提高資源的配置效率和運(yùn)作效率,這是市場發(fā)展的必然趨勢(shì),是證券市場逐步走向規(guī)范、成熟的重要標(biāo)志。
4． 有利于規(guī)范市場運(yùn)作。退出機(jī)制的建立使我國證券市場有了明確的上市標(biāo)準(zhǔn)和退出機(jī)制,使上市公司的行為有了參考標(biāo)準(zhǔn)和制約因素,將促進(jìn)上市公司重視保護(hù)投資者的利益, 依法經(jīng)營,按市場規(guī)則運(yùn)作,減少違規(guī)行為的發(fā)生。作為扭虧措施之一,虧損公司的資產(chǎn)重組必須在符合法律規(guī)定的前提下,按照法定程序進(jìn)行,不能以“保殼”為目的搞“報(bào)表性重組”,甚至散布不切實(shí)際的重組信息來誤導(dǎo)投資者,損害投資者的正當(dāng)權(quán)益,否則將會(huì)受到法律法規(guī)的制裁,嚴(yán)重者將有退市的危險(xiǎn)。這必將有利于證券市場的規(guī)范和健康運(yùn)行。
三、我國上市公司退出機(jī)制的現(xiàn)狀
1． 與日美上市公司退出機(jī)制的比較。在發(fā)達(dá)國家的成熟證券市場上,一般都規(guī)定了上市公司退市的最低標(biāo)準(zhǔn),這些標(biāo)準(zhǔn)可以為我國確定上市公司退市條件提供有益的借鑒和啟示 。
（1）紐交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。在美國，上市公司退市的主要標(biāo)準(zhǔn)包括:股權(quán)的分散程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)規(guī)模和股利的分配情況。上市公司只要符合以下條件之一就必須終止上市：①股東少于600個(gè),持有100股以上的股東少于400個(gè)；②社會(huì)公眾持有股票少于20萬股,或其總市值少于100萬美元；③過去的5年經(jīng)營虧損；④總資產(chǎn)少于400萬美元,而且過去4年每年虧損；⑤總資產(chǎn)少于200萬美元,并且過去2年每年虧損；⑥連續(xù)5年不分紅利。
紐約證券交易所對(duì)上市公司終止上市作出比較具體的規(guī)定,這些規(guī)定主要涉及以下幾個(gè)方面：①公眾股東數(shù)量達(dá)不到交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；②股票交易量極度萎縮,低于交易所規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)；③因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營能力；④法院宣布該公司破產(chǎn)清算；⑤財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績欠佳；⑥不履行信息披露義務(wù)；⑦違反法律；⑧違反上市協(xié)議。
（2）東京證交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。日本東京證交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)主要包括:股本總額和股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)的分散程度、經(jīng)營狀況、股利分配情況、資不抵債情況和是否嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)。如出現(xiàn)以下情形之一的就必須退市：①上市股票股數(shù)不滿1000萬股,資本額不滿5億日元；②社會(huì)公眾股東數(shù)不足1000人(延緩一年)；③營業(yè)活動(dòng)處于停止或半停止?fàn)顟B(tài)；④最近5年沒有發(fā)放股息；⑤連續(xù)3年出現(xiàn)資不抵債情況；⑥上市公司有“虛偽記載”且影響很大。
2． 我國規(guī)定的上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)。我國的公司法中明確規(guī)定：凡是出現(xiàn)下列情形之一者，其股票將被終止上市。（1）公司股本總額或者是股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化而不再具備上市條件，且在期限內(nèi)沒能消除這種情況；（2）公司不按規(guī)定 公開其財(cái)務(wù)狀況或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告做虛假記載經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重者；（3）公司有重大違法行為造成嚴(yán)重后果的；（4）公司最近3年連續(xù)虧損的。2001年2月22日，證監(jiān)會(huì)在其補(bǔ)充性文件《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》中規(guī)定：若上市公司出現(xiàn)3年連續(xù)虧損，自其公布第三年度報(bào)告之日，證交所對(duì)其股票實(shí)施停牌，如果在寬限期的第一個(gè)會(huì)計(jì)年度贏利，可向中國證監(jiān)會(huì)提出恢復(fù)上市的申請(qǐng)，如果繼續(xù)虧損，或者被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具否定意見的，中國證監(jiān)會(huì)則會(huì)終止其上市。
3． 比較分析。總體上來看，美、日證券交易所關(guān)于公司退出標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定較為寬松，這些標(biāo)準(zhǔn)可以為我國制定上市公司退出制度提出有利的借鑒和啟示。他們的證券市場并未因此而讓劣質(zhì)股大量充斥。原因在于這些資本市場擁有發(fā)達(dá)、便捷的公司購并機(jī)制，績差公司很容易就成為被廉價(jià)收購的目標(biāo)，無需管理部門執(zhí)行下市制度就因被收購而退出。但我國上市公司具有股權(quán)分割的特征，由于受國家股、法人股都居于控股地位且不能流通，尤其是早幾年上市的由國企改制而成的公司。上市時(shí)就不是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表弄虛作假，公司負(fù)債經(jīng)營，資本實(shí)力不足，個(gè)人持股的限制導(dǎo)致外部接管的困難，地方保護(hù)主義的盛行和“殼”資源的稀缺性。目前尚不具備公司進(jìn)行大量的、市場化的購并活動(dòng)的可能性，真正意義上的上市公司退出則需依靠管理層起用退出機(jī)制來進(jìn)行。
四、建立上市公司退出機(jī)制的對(duì)策
1． 我國上市公司的退出模式設(shè)計(jì)。筆者認(rèn)為,我國應(yīng)當(dāng)建立以柜臺(tái)交易為基礎(chǔ),場內(nèi)交易為主導(dǎo)的兩級(jí)交易市場結(jié)構(gòu)體系,實(shí)行分階段、雙向流動(dòng)的上市退市制度。即先設(shè)立一場外交易市場，市場場外交易市場可以為擬上市的公司提供一個(gè)試驗(yàn)場所和過渡階段;而當(dāng)上市公司因經(jīng)營業(yè)績惡化或其它原因被摘牌時(shí),也可為其提供一個(gè)可以繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)交易的場所和整改的舞臺(tái)。實(shí)行雙向流動(dòng)的上市退市制度,就是要求上市公司的股票先進(jìn)行柜臺(tái)交易,待充分披露一段時(shí)間后若滿足上市標(biāo)準(zhǔn),再允許其掛牌上市;對(duì)于已上市的公司,若達(dá)不到有關(guān)上市標(biāo)準(zhǔn),則可有以下退出路徑:在強(qiáng)化信息披露的同時(shí)嚴(yán)格執(zhí)行ST、PT制度,當(dāng)PT時(shí)限屆滿仍不能消除退市原因的,一部分在場內(nèi)(主板、二板)通過并購、重組淘汰；一部分則令其退回到場外市場,在場外實(shí)施破產(chǎn)、并購、重組、整改和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等,通過這一過渡環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)上市公司的平穩(wěn)退出。當(dāng)前應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善我國的ST、PT制度,制定詳細(xì)的ST、PT判定標(biāo)準(zhǔn)、合理的時(shí)間界限、完善的實(shí)施細(xì)則和具體的配套措施。
2． 退出機(jī)制相關(guān)的制度安排。（1）完善市場監(jiān)管體系,加速證券市場的市場化進(jìn)程。目前國際上有三種主要的監(jiān)管體制:集中型、自律型和中間型。伴隨著資本市場的發(fā)展,各國越來越傾向于中間型的管理體制。我國證券監(jiān)管體制的發(fā)展方向也應(yīng)是建立既強(qiáng)調(diào)政府立法管理又強(qiáng)調(diào)自律管理的中間型管理體制；（2）分階段解決國有股流通問題,完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。必須分階段、分步驟解決國有股的流通問題,實(shí)現(xiàn)國有股權(quán)的人格化和國有股東“用腳投票”的權(quán)利；（3）加強(qiáng)對(duì)并購、重組的規(guī)范與引導(dǎo),建立上市公司重整制度。通過制定完善的并購重組法規(guī),引導(dǎo)并購和重組按市場化方式進(jìn)行,一方面可以防止上市公司和地方政府利用并購重組操縱利潤,另一方面接管風(fēng)險(xiǎn)的存在有利于促使上市公司加強(qiáng)經(jīng)營管理；（4） 完善信息披露制度,增大懲罰力度。充分披露制度既是保護(hù)投資者利益的必要手段,也是市場監(jiān)管制度的重要組成部分。充分披露可以緩解博弈參與者信息不對(duì)稱局面,有助于達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定的均衡而實(shí)現(xiàn)“多贏”。在完善信息披露制度的同時(shí)必須加大懲罰力度。
參考文獻(xiàn)：
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