高效風險資本市場所具備的要素

時間：2024-09-05 04:29:40 資本運作

高效風險資本市場所具備的要素

　　一個具有層次性的傳統資本市場有利于促成風險資本市場與傳統資本市場的順暢銜接，尤其是場外市場和發達的私人權益資本市場的存在可以大大提高風險資本的外部循環效率。

高效風險資本市場所具備的要素

　　一、風險資本動員高效率的要素

　　1、開放的風險資本市場

　　風險資本的動員效率與風險資本市場的開放性有密切的聯系。資本可以自由進入風險資本市場是高動員效率的一個前提，其中，機構投資者(如養老基金、保險基金等)進入風險資本市場面臨的制度障礙的高低是風險資本市場開放程度的重要表征。

　　2、風險投資機構的高水平籌資能力

　　作為傳統資本市場和風險資本市場重要的“轉換器”，專業風險投資機構的籌資能力是風險資本動員效率的關鍵因素。老練的專業風險投資機構憑借其良好的投資業績記錄和聲譽在籌資談判中具有討價還價的優勢，以盡可能低的成本籌集到大規模的風險資本，從而實現風險資本的高效動員。值得進一步說明的是，專業風險投資機構的組織形式對其籌資能力產生顯著影響。一個明顯的例子是有限合伙制在籌資方面的突出優勢。有限期限以及有限期限下的業績易度量性使得投資者與投資管理人之間的博弈成為多期博弈，可以有效發揮聲譽機制在治理結構中的作用;投資管理人的獨立性使得風險資本的再募集避免了公司制下的增值擴股的局限。而且有限合伙制作為一種標準的契約形式大大降低了風險資本籌集過程的交易費用。

　　3、活躍的創業板市場

　　具有公開權益資本市場屬性的創業板市場，其市場活躍程度是吸引傳統資本市場的資本大規模進入風險資本市場的關鍵因素。從制度上保證交易的公開、公平和公正以維護投資者的利益，從技術上保證交易的連續性以促進小盤股的交易，是提高創業板市場風險資本動員效率的必要條件。

　　二、風險資本配置高效率的要素

　　1、風險投資管理人的高水平投資能力

　　在具有私人權益資本市場屬性的風險資本市場中，風險資本的配置效率受風險投資管理人(這里泛指天使投資人和風險投資機構)的投資能力的顯著影響，這里的投資能力包括項目發掘與鑒別能力、風險控制能力和增值服務能力。chan(1983)通過模型證明了風險投資家通過信息生產(information production)克服信息不對稱，從而提高風險資本的配置效率[99]。良好的項目發掘與鑒別能力可以引導風險資本流向使用效率高的風險企業;良好的風險控制能力可以及時發現進展欠佳的投資組合并作出及時的補救或者中止，從而使風險資本流向得到及時的修正，降低風險資本的誤配置。良好的增值服務能力則可以提高風險企業對風險資本的使用效率，從而帶來更高的產出。

　　2、風險投資機構的高度專業化分工

　　有組織的風險資本市場中，風險投資機構的專業化分工水平對風險資本的配置效率有著重要的影響。市場的細分有利于形成投資階段和投資領域的合理分布，從而最大限度滿足不同類型風險企業的融資需求。而且，市場細分后，具有不同投資偏好的專業風險投資機構在其所屬的市場空間中能為風險企業提供更具針對性的服務;細分的市場還有利于降低風險企業尋找合適融資所發生的交易費用。

　　3、多樣化的風險投資工具

　　狹義的風險投資是建立在非標準契約之上的一種經濟活動，與標準契約(比如公開市場股票的買賣單)相比較，非標準契約的締結和執行需要支付更高的交易費用，因而影響配置效率。因此，風險資本市場在發展過程中逐漸形成的為交易雙方普遍接受的市場慣例和默認約定將使風險投資過程更加流暢，從而使風險資本的配置效率得以提高。風險投資家通常將傳統資本市場中的標準金融工具進行適合風險投資的創新進而引入風險資本市場，如附帶特殊條款的普通股、優先股，附帶認股權的債權工具、績效提成融資(royalty financing)等等，績效提成融資實際上是提供一種預付款(advance)，這種預付款通過從被投資公司未來產品或服務的銷售額中提取一定比例的提成得以償還。投資者投入資金，但并非如風險投資家一樣獲取股權，而是換取被投資公司未來收入流(revenue stream)一定比例的績效提成。是一種具有“權益性質”的貸款安排。從現金流的角度來看，此類貸款的最高利率比“純”貸款的最高利率要低，因而對小企業有益處。而對風險投資機構來說，此類貸款使它們能夠獲得權益性的回報以補償投資的風險。這種融資方式集債權融資與股權融資之所長而又避其所短。一方面，這些多樣化投資工具的多樣性增加了風險企業的融資選擇和交易的靈活性，另一方面，這些投資工具具有一定的標準契約基礎，并且一些特殊條款成為市場默認的約定，交易雙方因此減少了談判的費用，而風險資本配置效率得以提高(suchman (1994)研究發現，美國風險投資家和創業者之間的合同條款在80年代穩定下來了，這使得風險投資家和創業者之間的交易費用水平下降了)。

　　4、健全的風險投資服務網絡

　　健全的風險投資服務網絡可以提高風險資本市場的信息充分性和降低信息分布的非對稱性，減少風險資本市場中的“摩擦”，這種網絡包括信息服務機構、業績評價機構等中介機構或自律性組織，它們對提高風險資本配置方向的準確性、降低配置過程中的交易費用水平發揮著重要的作用。

　　5、完善的創業板市場價格機制

　　在創業板市場中，風險資本的配置則是通過創業板市場價格機制實現的，因此，創業板市場價格機制的完善性對風險資本配置效率有直接的影響。價格機制是指股票價格以公司內在價值為基準，隨市場供求的變化而波動。價格由市場供求力量所推動，同時又反作用于市場供求，成為引導市場資本流向的信號。完善的價格機制需要有完善的信息披露制度作保障。

　　三、風險資本循環高效率的要素

　　1、完整的風險資本市場結構

　　完整的風險資本市場具有非正式的風險資本市場、有組織的風險資本市場和創業板市場的層次結構，多層次的風險資本市場可以較好地覆蓋風險企業成長的各個融資階段，這是風險資本市場內部循環的基礎。從各國風險資本市場的發展來看，并不是所有的國家都具備完整的市場結構。幾乎所有模仿美國經驗發展起來的風險資本市場都缺乏一個活躍的非正式的風險資本市場，許多國家還缺乏專門面向風險企業的創業板市場。為了使分析更具一般性，我們在評價風險資本市場結構完整性的時候不囿于形式上的市場結構，而是著眼于事實上的市場結構。有的國家能夠充分利用他國的相關的風險資本市場構建本國的風險資本市場體系，比如以色列就非常充分地利用了美國nasdaq作為狹義風險資本的蛻資渠道，從結構上看，以色列因此也具備了事實上的創業板市場。

　　此外，我們還可以從市場空白的角度去考察結構的完整性，一個理想的風險資本市場應該消除了市場空白(market gap)，從而使得各種不同的融資需求都能得到滿足。即使在具備活躍的非正式風險資本市場的美國，仍然有一些諸如sbic的政府計劃用以填補處于非正式的風險資本市場和有組織的風險資本市場之間的市場空白，sbic計劃是為了滿足規模在30-500萬美元之間的融資需求而設的，這種規模超過了天使投資者的能力，又不足以引起那些由機構投資者建立的風險投資公司的興趣。而模仿美國的大部分國家也設計了一些類似的政府計劃，它們或多或少地填補了這些國家非正式風險資本市場的空白。

　　2、各子市場之間順暢的銜接

　　結構完整性只是為風險資本的內部循環提供了基礎條件，循環的效率還有賴于各子市場之間順暢的銜接。所謂“銜接順暢”是指處于低層子市場的風險企業能夠在合適的時機無障礙地進入高層子市場再融資，從而使得原投資以合適的價格實現增值變現。比如，風險投資機構購買天使資本支持的風險企業的股權，使原天使投資人實現蛻資;有狹義風險資本支持的風險企業在創業板市場ipo，使得原投資人實現蛻資。銜接的順暢性增加了風險資本的流動性，提高了風險資本的使用效率。

　　3、風險資本市場與傳統資本市場之間順暢的銜接

　　除了內部循環，風險資本的外部循環也是風險資本重要的增值方式，外部循環效率則取決于風險資本市場與傳統資本市場銜接的順暢性。簡單地說，即傳統資本市場是否能在合適的時機無障礙地接收經過風險資本市場培育的風險企業。當風險企業經過發展的各個階段而進入成熟期的時候，可以順利地過渡到傳統資本市場獲得傳統資本，原先沉淀于風險企業中的風險資本得以循環。比如，進入成熟期的風險企業在主板市場上市;創業板市場的企業上升到主板市場;傳統的私人權益資本市場中的投資人收購已近成熟的風險企業的股權，等等。一個具有層次性的傳統資本市場有利于促成風險資本市場與傳統資本市場的順暢銜接，尤其是場外市場和發達的私人權益資本市場的存在可以大大提高風險資本的外部循環效率。

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