香港地區保薦制度特點探析
保薦制度最引人注目的規定就是明確了保薦機構和保薦代表人責任并建立責任追究機制,將建立保薦機構和保薦代表人的注冊登記管理制度、明確保薦期限、確立保薦責任、引進持續信用監管和“冷淡對待”的監管措施。以下是yjbys小編收集整理的香港地區保薦制度特點探析論文，希望能對大家有所幫助。
摘要：保薦制度是一項興起于英國，旨在提高上市公司質量、強化市場約束機制、創造良好競爭環境的制度。中國內地在2005年修訂《證券法》后，以香港地區的保薦制度為藍本，正式引進并建立保薦制度。香港地區的保薦制度有嚴格的保薦人準入機制，對相關機構有明確的職責分工，還設立了一套專業彌補保險來保障投資者的權益，而內地的保薦制度設立至今，存在不少缺陷。因此，香港地區發展保薦制度的有益經驗對完善內地保薦人準入標準、明確機構職責分工、健全民事責任體系具有重要的參考和借鑒意義。
關鍵詞 ：保薦制度;準入標準;保薦職責;民事責任
淤保薦人名冊由香港聯合交易所設立，收錄了全部有資格在香港地區從事保薦業務的公司。被錄入保薦人名冊的公司必須持續地具備保薦人所需的專業資格和相關保薦經驗以及能夠履行保薦人的基本職責。香港聯合交易所每年對保薦人名冊進行一次審查，若發現有保薦人不再符合相關資格的規定，即予摘牌除名。
保薦制度1995年興起于英國，而后擴散至全球證券市場。該制度旨在提高上市公司質量、強化市場約束機制、創造良好競爭環境，有“第一看門人” (gatekeeper)之稱[1]。該制度具體指保薦人對公司進行上市輔導和推薦，證明相關文件中所載資料真實、準確、完整，符合上市條件，從而協助建立嚴格的信息披露制度，承擔風險防范責任[2]。中國內地在2005 年修訂《證券法》后，以香港地區的保薦制度為藍本，正式引進保薦制度。隨著我國內地與香港地區證券市場聯動加強，對于內地證券市場而言，香港地區在保薦制度方面的有益經驗具有重要的參考和借鑒意義。
一、香港地區保薦制度的特點
(一)保薦人準入標準嚴格
為充分發揮保薦制度的功用，香港地區有關法例和聯合交易所規則設定了嚴格的保薦人準入標準，保證保薦機構和保薦代表人隊伍有較高的業務素質，主要體現在以下方面：
1.保薦機構的資格要求嚴苛。香港地區的證券公司要從事保薦業務首先要滿足一系列嚴苛的資格要求：一是保薦機構必須是有限公司，且須被錄入保薦人名冊淤;二是保薦人必須擁有港幣一千萬以上的實繳股本和不可派分的儲蓄，扣除少數股東權益后的非抵押財產的有形資產值也要在港幣一千萬以上;三是保薦人在申請日前五年內具有相關的企業財務融資經驗;四是保薦人在過去五年內沒有受到公開譴責;五是保薦人必須是香港證監會所公布的注冊投資顧問或者證券交易商，或者雖然不具有以上資格但卻獲得了豁免權[3]。由上述要求可以看出，香港保薦機構的準入資格要求相當嚴苛，其目的是保證保薦機構履行職責的質量，只有嚴格規制保薦機構的資格取得才能避免不良主體對證券市場的有害干擾。
2.重視保薦代表人的工作經驗。香港聯合交易所《創業板上市規則》在兩方面對保薦代表人提出較為嚴格的要求。一方面，要求申請者提出擔任保薦代表人申請之前擁有五年的企業財務從業經驗和公開招股的活動經驗;另一方面，申請者應當是香港聯合交易所核準的屬于聯合交易所保薦人名冊內的從業人員。只有擁有業務水平過硬、經驗豐富并且信用良好的保薦從業人員隊伍，才能為企業上市活動把關，避免其喪失其本身的中立地位，為廣大投資者壯大投資信心，推動證券市場穩步發展。
(二)保薦職責分工明確
在香港地區最初的保薦制度中，保薦人要承擔相當大的職責。2004年底至2005年初，香港地區改革后的保薦制度對原保薦人的職責一分為三，由保薦人、合規顧問、獨立財務顧問共同承擔保薦責任，明確各機構的職責分工淤。雖然由一個保薦人來履行全部的保薦職責可以減少內部摩擦、提高保薦人對上市公司的保薦效率，但是保薦人既要對上市公司進行上市前的輔導推薦、審查核實，又要承擔上市后的持續監督職責，難免存在“既當運動員又當裁判員”的嫌疑。香港地區現行的保薦制度劃分保薦角色和責任的舉措在一定程度上解決了上述問題。
保薦人、獨立財務顧問必須是獨立機構或個人，以確保其公正無私的獨立性;而合規顧問可以是獨立的也可以非獨立的。保薦人的主要職責是在公司上市前對其進行審核、輔導和推薦;合規顧問的主要職責是對上市公司進行上市后的持續協助和監督;獨立財務顧問根據相關法例和規則的要求對發行人和擬發行人的重大交易和法律行為等方面的公允性和合規性進行審查，并按照指定的格式出具獨立、客觀公正的專業意見[4]。這樣以公司上市為時間分界點，在此點前后對中介機構的職責需求有所不同，由于各中介機構又具有各自的優點，這樣的區分有利于中介機構優勢的充分發揮，能夠更好地完成他們的使命。
(三)專業彌補保險保障投資者權益
香港法例、香港證監會文件和香港聯合交易所規則針對保薦制度構建起了較為健全的法律責任體系。其中，在民事責任部分，有一個頗具特色的專業彌補保險。該保險是一種民事責任保險，能夠有效地保障投資者的權益。
保薦人的專業彌償保險最初由香港證監會和香港聯合交易所于2005年6月發布的《有關監管保薦人及合規顧問的咨詢文件》中提出。該咨詢文件第75條提出， “鑒于《關于保薦人的投資者調查》的結果，香港證監會建議保薦人為保薦人工作可能出現的法律責任投購專業彌償保險，有關保險額應與保薦人的業務規模相稱，但需投購最低保險額;香港證監會希望聽取對什么是審慎及不構成過分負擔的最低保險額的意見”。
盡管市場中一些機構對責任補償保險還有疑議[5]，但是香港證監會提出《有關監管保薦人及合規顧問的咨詢文件》的意圖很明顯，就是為了保護投資者的利益和維護證券市場的信心，并維護香港作為地區和全球主要融資場所的聲譽和地位[6]。由于專業彌補保險的存在，一旦因保薦人的質量或責任事故導致投資者遭受損失，保薦人能夠及時地利用該保險對投資者進行賠償, 在一定程度上解決投資者的損失賠償問題。
二、我國內地保薦制度的缺陷
(一)保薦人準入門檻偏低
內地有關法律法規對保薦人的資格標準要求相對較低，主要表現在保薦機構準入門檻低和保薦代表人資格取得機制不合理兩方面。
1.保薦機構準入門檻低。內地現行法律法規只規定了證券公司從事保薦業務所需要滿足注冊資本和凈資產要求。除此以外別無其他準入要求。根據《證券法》第 125、127條的規定，證券公司從事保薦業務的要求為注冊資本不低于人民幣1億元、凈資產不低于人民幣2億元。《證券發行上市保薦業務管理辦法》(下稱《保薦辦法》)則規定證券公司申請保薦機構資格的，注冊資本應不低于人民幣1 億元，凈資本應不低于人民幣5000 萬元。這些規定的本意是通過設置較高的資產標準來保證保薦機構的資質，因為只有規模較大的證券公司才擁有與準入標準相當的雄厚資本，實力不足的證券公司就被排除在準入門檻外，一定程度上保證保薦機構的質量。然而，上述規定也僅僅是對保薦機構的資產作了量的規定而沒有進行質的規定，即《證券法》和《保薦辦法》并沒有要求對保薦機構的資產質量和信用情況加以規定。部分低質的證券公司可能會為了取得從事保薦業務的資格而利用法律漏洞，使公司資產“在數量上”達到準入標準，至于資產的質量狀況和公司的信用狀況可以完全不予考慮。這就可能導致保薦機構的資產準入標準形同虛設，起不到預期的效果，最終影響到保薦制度的實際效用，影響證券市場的健康穩定。
2.保薦代表人的資格取得機制不合理。目前內地的保薦代表人資格的取得采用“一考定終身”的資質認定方式，忽略了對綜合能力的考察，顯得極不合理。內地的保薦代表人資格考試(即“保薦代表人勝任能力考試”)只注重筆試成績，對資格申請者的相關從業經驗、業務技能和職業道德等沒有具體的硬性指標要求，實際上就是缺乏對實踐經驗和道德水平等綜合素質的考察[7]。這在一定程度上刺激了資格申請者為了“保薦代表人”這個頭銜，純粹地為考試而考試。雖然考試涉及投資、法律、會計等知識，但單純的筆試并不能完全體現出資格申請者的執業能力。另外，缺少對保薦代表人的后續培訓和輔導工作，一些保薦代表人在實踐經驗和職業道德方面的表現仍然與實際的業務需求相去甚遠，難以發揮其在證券市場中的應有作用。
(二)保薦職責不明確
1.保薦機構和保薦代表人責任設置不合理。內地保薦制度采用的是保薦機構和保薦代表人“雙保”制，即將保薦機構和保薦代表人同時列為保薦責任的承擔者。在 “雙保”制下，保薦機構和保薦代表人的職責沒有得到合理的區分和設置。換言之，一旦出現問題，無法確定保薦機構和保薦代表人如何承擔責任、承擔何種責任。《證券法》第192 條規定：“保薦人出具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責的，責令改正，給予警告，沒收業務收入，并處以業務收入一倍以上五倍以下的罰款;情節嚴重的，暫停或者撤銷相關業務許可。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款;情節嚴重的，撤銷任職資格或者證券從業資格”。根據該條，《證券法》對保薦機構的處罰力度并不大，而對保薦代表人的處罰力度則偏大。保薦機構在極大的利益誘惑之下，違規成本又相對較低，加大了機會主義行為發生的概率，何況對于“情節嚴重”的標準問題也不明了。保薦代表人是保薦機構的工作人員，其行為與保薦機構密不可分，只以保薦機構有無業務收入來判斷責任承擔問題減輕了保薦機構的責任，卻加重了保薦代表人的責任。保薦機構并沒有為其保薦代表人的違法行為負責，這會加強保薦機構的僥幸心理，在事后的保薦工作當中不勤勉盡責，因為一旦出現違規問題，大可把責任推卸到具體負責的保薦代表人身上而使機構本身免受或減受處罰。
2.保薦機構和證券服務機構的職責不明確。一般而言，企業上市前需要聘請保薦機構和相應的證券服務機構如律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等，進行上市前的盡職調查和輔導，不同的機構在此過程中承擔不同的職責、發揮不同的作用。但保薦機構和這些證券服務機構之間的職責劃分實際上并不十分明確，存在保薦人職責過重的現象。如《保薦辦法》第七條第二款規定：“保薦機構及其保薦代表人履行保薦職責，不能減輕或者免除發行人及其董事、監事、高級管理人員、證券服務機構及其簽字人員的責任”。該條款間接地提及了證券服務機構的責任，具體應當承擔什么樣的責任，尚未作明確而具體的規定。再如《保薦辦法》第二十九條規定：“對發行人申請文件、證券發行募集文件中有證券服務機構及其簽字人員出具專業意見的內容，保薦機構應當結合盡職調查過程中獲得的信息對其進行審慎核查，對發行人提供的資料和披露的內容進行獨立判斷。保薦機構所作的判斷與證券服務機構的專業意見存在重大差異的，應當對有關事項進行調查、復核，并可聘請其他證券服務機構提供專業服務。”在現實中，保薦機構一般是證券公司，雖然具備一定程度的法律、會計等復合知識背景，但相對于律師事務所、會計師事務所等證券服務機構而言，相關的專業程度還是存在明顯差距。要求保薦機構對證券服務機構出具的專業意見進行審核并對發現的問題進行調查、復核，未免過于嚴苛。保薦機構和證券服務機構的法律地位應當是平等的，要求保薦機構承擔超出其能力范圍以外的責任，實在有失偏頗[8]。
(三)民事責任的規定缺乏可操作性
自保薦制度開始施行至今，內地法律法規已就保薦制度建立起一套法律責任體系。但該體系主要以行政監管為主，有關民事責任的規定較少，而且現有的民事責任的規定較為抽象，缺乏可操作性。因此，一旦保薦人實施違法違規行為給投資者造成損失，投資者會因為缺少有效的手段追究相關保薦人的民事責任，自身的合法權益難以得到維護。
內地現行的有關保薦人的民事責任的法律法規主要是《證券法》。該法對保薦人的民事責任直接規定在第26、69、77、78條等條文中，在其他部分條文中也有間接地涉及。但這些條文都存在一個共同的問題，就是僅模糊而籠統地規定“承擔連帶責任”或“依法承擔賠償責任”。具體是什么責任、怎么賠、賠多少，都沒有明確具體的規定。
為審理有關證券市場民事賠償案件，規范證券市場民事行為，保護投資者合法權益淤，最高法院曾經出臺了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(下稱《若干規定》)。《若干規定》雖然沒有直接規定保薦人的民事責任，但是對證券市場民事賠償案件的受理、管轄、訴訟方式等作了較為明確的規定，初步建立起一套基于追究虛假陳述責任的民事追責機制。只要保薦人實施了虛假陳述行為并給投資者造成損害，就可以適用該套機制追究保薦人的民事責任。
由于《若干規定》先于保薦制度出臺和施行，其中有不少規定已經不適應證券市場發展的需要，需要加以檢討并修改。例如，當投資者需要通過訴訟來維權時，《若干規定》設置的訴訟前置程序對于大多數投資者來說不具備可行性，因為在證券虛假陳述賠償案件中，投資者必須先出示對被告的行政處罰決定或公告等證據②。可是，證券市場的違法行為通常較為隱蔽，短時間內較難被發現。即使被發現，證券監管機關對其處罰的調查也需要一定時日，而且證券執法力量相對有限，對違法行為的打擊顯得捉襟見肘。因此，受虛假陳述影響的投資者們往往處于欲告無門的被動地位，其經濟損失無法及時獲得賠償。
最令人遺憾的是，對內地保薦制度最為重要的《保薦辦法》和《保薦業務監督意見》均未涉及保薦人的民事責任，無法構建起一套適應目前內地證券市場發展需要的民事追責機制。
三、借鑒香港地區經驗完善內地保薦制度
(一)完善保薦人準入機制
完善保薦人準入機制，對保持證券市場的健康穩定發展有重要意義。內地可以借鑒香港地區的經驗，提高保薦機構的準入門檻，完善保薦代表人資格取得方式，重視保薦人的信用。
1.提高保薦機構的準入門檻。不僅要規定保薦機構的資產數額，還要對資產質量加以規定。內地施行保薦制度之初，就借鑒了香港地區的作法，規定了證券公司申請保薦業務所需滿足的資產數額要求。為提高保薦機構的準入門檻，內地仍然可以借鑒香港地區的經驗，即借鑒香港保薦制度規定信用資本的作法，保證保薦機構的資產質量符合準入標準。
2.完善保薦代表人的資格取得機制。內地應該改變保薦代表人的資格取得過分注重其筆試成績而缺乏對其實踐能力的考察的現狀，應當借鑒香港地區經驗，對保薦代表人資格申請者的業務經驗給予足夠重視。保薦代表人資質的取得應當分為三個方面：一是筆試，除了考查一些條文性的專業知識外，還應該突出對案例分析的考核，用以考核報考人員的分析和判斷能力以及實際工作的經驗。二是業務經驗考核，合格的保薦代表人的工作經驗尤為重要，申請者就其以往承攬項目的質量及公司上市后的表現進行參加考核。考核者尤其注重考察申請者輔導公司的治理效果以及過往的項目表現。三是綜合考評，經過筆試業務經驗考核，應當對申請人作出綜合性評價，特別應當注重考核申請者在執業過程中職業道德表現及誠信狀況。通過考核的保薦代表人，還應當接受證券監管機構的嚴格監管和持續性培訓，以保持業務素質處于較高水平。
3.重視保薦人的信用。對保薦人的職業道德和信用狀況進行監管，公開保薦人的不良信用記錄。《保薦辦法》第63 條雖然有關于保薦信用監管系統的規定，但是并沒有要求公開保薦人的不良記錄，不利于投資者充分了解保薦人的完整信息。如果保薦人有不良信用記錄卻不為投資者所知，那么對于保薦人行為的約束力就會弱化，投資者無法準確判斷企業經營狀況和市場行情，對于保薦人出具的保薦意見無從把握。建議強制保薦機構和保薦代表人的誠信記錄公開，提高保薦人的職業道德標準，將其信用記錄公開，有利于保護投資者利益，更有利于保薦人隊伍的成熟和壯大，真正符合“守門人”的標準，將業務水平低下，道德水平缺失的保薦人排除在證券市場之外，有利于凈化證券市場環境，維護市場秩序。
(二)調整保薦職責
各有關機構之間職責不明，影響了保薦制度發揮作用，有必要對保薦職責的分工進行調整。
1.從“雙保制”轉向“單保制”。從現行的“雙保制”即保薦機構和保薦代表人共同承擔責任的制度，逐步轉向實行由保薦機構承擔責任的“單保制”，是為了明確保薦機構和保薦代表人的職責分工，劃分責任歸屬。現實中，保薦人和保薦代表人的法律地位并不平等，保薦代表人實際上只是保薦機構的內部員工，保薦代表人必須服從保薦機構的內部管理制度和工作安排，而保薦機構甚至可以撤回對保薦代表人的推薦使其失去保薦代表人資格，可以認為，保薦代表人是缺乏獨立性的。現行的“雙保制”，未對保薦機構和保薦代表人的責任作明確劃分，一旦發生問題，將難以追責。如果讓缺乏獨立性的保薦代表人與保薦機構共同承擔連帶責任，未免過于苛刻甚至不合理。在制度的具體構建中，需要讓最終承擔責任的主體變為保薦機構。應當按照一般的單位與內部員工的關系來確定保薦機構與保薦代表人的關系，明確保薦代表人只是保薦人的內部員工，并不對外承擔責任，保薦機構是對外承擔責任的唯一主體。若確實是由于保薦代表人的原因造成保薦工作的錯誤或者失敗，保薦機構在對外承擔責任后，可以通過內部追責機制來要求保薦代表人承擔相應責任。
2.明確保薦機構與證券服務機構的職責分工。保薦機構與律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等證券服務機構都屬于證券中介機構。根據《保薦辦法》，保薦機構在這些中介機構中承擔著組織、協調的工作，并且要對證券服務機構出具的專業意見進行實質審查。然而，要求保薦機構對證券服務機構的意見進行實質審查的規定無異于加大了保薦機構的成本投入，違背了市場參與者“各司其職、各負其責、各盡其能、各擔風險”的基本原則，也因為不易追責而容易造成相互推諉責任的現象[9]，因此有必要明確保薦機構和證券服務機構各自的職責，調整機構之間的分工，重新規定保薦機構只需對證券服務機構出具的專業意見進行形式審查，保薦機構和證券服務機構只對各自的專業意見和具體工作承擔責任。
(三)健全民事責任體系
健全內地的保薦制度民事責任體系可以從明確責任類型與責任承擔方式、建立保薦責任保險兩方面入手。
1.明確責任類型與責任承擔方式。《證券法》第69條明確規定了保薦人的連帶賠償責任，然而就如何追究保薦人的連帶賠償責任、如何使投資者受損的利益得到真正的救濟和賠償，相關法律法規仍然缺少可實際操作的具體規定。建議對保薦人的責任區分為故意與過失，就其是否具有共同故意為界限，界定其連帶責任。從《證券法》第69、77、78 條等條款規定來看，保薦人承擔民事責任的主要方式是損害賠償，但就具體賠償數額的計算標準，尚無明確規定。考慮到證券市場的特殊性，證券價格波動性較大，究竟以何種標準計算投資者的損害賠償數額，需要有關部門就此作出特別規定。
2.設立保薦責任保險。借鑒香港地區保薦制度的專業彌補保險，內地可以設立保薦責任保險，即保薦人與保險公司簽訂責任保險合同，保薦人向保險公司支付保費，保薦人在履行保薦職責的過程中因過錯致使需要向投資者進行民事賠償時，由保險公司直接向投資者進行賠償。設立保薦責任保險，不僅可激勵保薦人履行勤勉盡責義務做好保薦工作，還能夠有效地分散保薦人的責任風險，并可以逐步發展成為一種集體保險機制。在借鑒香港地區經驗的基礎上，設立保薦責任保險還需要注意幾個問題：一是修訂《保薦辦法》，實行保薦人強制責任保險制度，規定保薦人必須購買責任保險，并與保險公司簽訂特定的承保協議，協議中詳細載明具體的保險事項、理賠程序等等;二是對于保險費用的確定，通常需要考慮多種因素，包括保薦機構的規模、保薦代表人信譽度、業務能力、出現意外損失賠償責任的機率、法律法規對損害賠償的相關規定、賠償限額等;三是承保的保險機構應建立健全風險管理制度，保持對投保的保薦機構的跟蹤調查和風險評估，并根據其風險狀況的變化相應調整保險費率。
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