股票市場與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系實(shí)證研究
股票市場與增長的相關(guān)性是經(jīng)濟(jì)增長中的新領(lǐng)域。多數(shù)的實(shí)證證實(shí)股票市場發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。那么，我國股票市場的建立和發(fā)展是否有利于我國經(jīng)濟(jì)的增長呢?回歸分析表明：我國股票市場規(guī)模的擴(kuò)大、交易率的提高增加了國有單位的固定資產(chǎn)投資，加快了的技術(shù)進(jìn)步，推動(dòng)了我國經(jīng)濟(jì)更快的增長。因而，股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間有很強(qiáng)的正相關(guān)性。據(jù)此，我們可以認(rèn)為股票市場發(fā)展是我國深化的重要環(huán)節(jié)，是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的一股推動(dòng)力量。股票市場與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系是經(jīng)濟(jì)增長理論中的一個(gè)新課題。當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家詳細(xì)探討了貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)增長、金融中介與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系后，感到如何界定股票市場在經(jīng)濟(jì)增長中的作用是非常重要的，其目的是要揭示未來股票市場的發(fā)展前景和經(jīng)濟(jì)增長的潛力。對于股票市場尚未充分發(fā)展的許多發(fā)展中國家來說，假如股票市場與經(jīng)濟(jì)增長之間存在著正相關(guān)關(guān)系，那么，促進(jìn)股票市場的發(fā)展就是顯而易見的政策建議。
截至2000年3月初，我國股票市場的A股流通市值已達(dá)10609．4億元，在上海與深圳證券交易所上市發(fā)行A股的公司達(dá)到了929家。股票市場的規(guī)模和流動(dòng)性指標(biāo)與發(fā)展中國家以及發(fā)達(dá)國家相比，已經(jīng)達(dá)到較高的水平。我國1993—1999年間A股流通市值與GDP的比率平均為0．052，46個(gè)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家在1976—1993年間的平均比率為0．32。1993—1999年間我國A股的平均交易率(股票成交金額與GDP的比率)為0．275，1976—1993年間美國股市的平均交易率為0．29，英國為0．253，韓國為0．183，泰國為0．144。顯然，我國股票市場的發(fā)展與國民經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系越來越緊密了。
怎樣研究和確定股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系呢?萊文和澤爾沃斯(Levine andZeros，1998)在阿切和喬萬諾維克(Atje and Jovanovie，1993)等人研究成果的基礎(chǔ)上，再次證實(shí)了一個(gè)重要的假設(shè)：股票市場的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。
本文運(yùn)用萊文和澤爾沃斯(1998)提出的對1993—1999年期間我國股票市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以檢驗(yàn)我國股票市場的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長是否起到了促進(jìn)作用。一、變量與數(shù)據(jù)的解釋
為了檢驗(yàn)股票市場與經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)關(guān)系，我們需要確定以下幾個(gè)方面的指標(biāo)。
(1)股票市場發(fā)展的指標(biāo)。下述四個(gè)指標(biāo)可以反映我國股票市場的發(fā)展水平。
第一個(gè)指標(biāo)是資本化率，用Capitalization表示，等于每一季度A股流通市值與名義季度GDP的比率，我們用它來反映股市的發(fā)展?fàn)顩r。之所以選擇流通市值而不是市價(jià)總值，是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為國家股和法人股并沒有上市流通，不具備股票市場應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)分散、信息收集等功能，只有公眾股才能代表我國股票市場的規(guī)模和發(fā)展水平。股票市場規(guī)模越大，募集資本和分散風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。考慮到B股相對于A股規(guī)模較小，1999年底B股流通市值僅為A股流通市值的3．5％，將B股舍去不會計(jì)量模型的準(zhǔn)確性。流通市值等于在上交所和深交所上市的股票A股流通市值之總和。1998年和1999年的季度流通市值數(shù)據(jù)來自《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)月報(bào)》(1998．1—1999．12)和《深圳證券交易所市場統(tǒng)計(jì)》(1998．1—1999．12)；上交所1994年第三季度至1997年第四季度的流通市值和深交所1994年第一季度至1997年第四季度的流通市值來自《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》(1995—1998年)；上交所1993年第一季度至1994年第二季度的流通市值和深交所1993年的季度流通市值無法從公開出版物上獲得現(xiàn)成數(shù)據(jù)，我們利用上市公司每季度末的流通股本和股票的收盤價(jià)而得。1992年第四季度至1999年第四季度的季度GDP數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計(jì)》(1992．11—2000．2)。
第二個(gè)指標(biāo)是交易率，用Value表示，等于上交所和深交所每季A股總成交金額與季度名義GDP的比值。反映出以經(jīng)濟(jì)總量為基礎(chǔ)的股市流動(dòng)性。1998年第一季度至1999年第四季度的A股成交金額來自《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)月報(bào)》(1998．1—1999．12)和《深圳證券交易所市場統(tǒng)計(jì)》(1998．1—1999．12)；1994年至1997年的A股成交金額來自《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》(1995—1998年)；1993年的A股季度成交金額在公開出版物上難于找到現(xiàn)成的數(shù)據(jù)，我們依據(jù)《中國證券報(bào)》(1993．1—1993．12)和《證券市場周刊》(1993．1—1993．2)上的數(shù)據(jù)計(jì)算得出。
第三個(gè)指標(biāo)是換手率，用Turnover表示，等于A股季度成交金額除以A股季度流通市值。高換手率意味著相對低的交易費(fèi)用。第二和第三個(gè)指標(biāo)均反映了股票市場的流動(dòng)性(Liqridity)。
第四個(gè)指標(biāo)是股票市場收益率波動(dòng)，用Volatility表示，等于滬市A股指數(shù)的季度標(biāo)準(zhǔn)差。滬市A股指數(shù)來自《證券報(bào)》(1993．1—1999．12)。在我們的期限內(nèi)，深市和滬市大盤的走勢基本一致，因此，我們只了滬市A股指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差。因?yàn)樯鲜泄镜募径燃t利分配數(shù)據(jù)無法精確得到，所以我們在計(jì)算股票收益率的波動(dòng)時(shí)，只計(jì)算了資本利得的標(biāo)準(zhǔn)差。
(2)增長指標(biāo)。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，我們使用三個(gè)經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)。
第一個(gè)指標(biāo)是實(shí)際GDP季度環(huán)比增長率，用GY表示。我們以1993年第一季度為基期，計(jì)算各季的商品零售價(jià)格指數(shù)(RPI)，基期RPI=100。用名義GDP除以當(dāng)季的RPI就得到實(shí)際GDP季度環(huán)比增長率。在計(jì)算各季的商品零售價(jià)格指數(shù)時(shí)，采用商品零售價(jià)格的月度環(huán)比數(shù)據(jù)，其中1996年和1997年各月的數(shù)據(jù)來自《中國物價(jià)及城鎮(zhèn)居民家庭收支統(tǒng)計(jì)年鑒》(1996年、1997年)，其它年份的商品零售價(jià)格月度環(huán)比數(shù)據(jù)散見于《價(jià)格與實(shí)踐》(1992．11—2000．1)、《中國統(tǒng)計(jì)》(1992．11—1996．2)、《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》(1994．8—1996．2)。需要指出的是，在Capi-talization、Valre以及下文中的Savings、Depth指標(biāo)中，我們使用的均是名義GDP，這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浕蛲ㄘ浘o縮同時(shí)作用于這些指標(biāo)的分子與分母，兩者相除在一定程度—亡抵銷了這種。
第二個(gè)指標(biāo)是國有單位固定資產(chǎn)投資季度環(huán)比增長率，用GC表示。理由是：①無法獲得資本存量的季度折舊數(shù)據(jù)，所以不使用資本存量增長率指標(biāo)；②無法獲得全固定資產(chǎn)投資完整的季度數(shù)據(jù)，由于我國上市公司絕大多數(shù)屬于國有，股票市場的和國有企業(yè)的投資活動(dòng)聯(lián)系較為密切，所以使用國有單位固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)。各季度國有單位固定資產(chǎn)投資的名義值同樣除以季度零售物價(jià)指數(shù)而化為實(shí)際值，然后再計(jì)算各季度的環(huán)比增長率。1993年第一季度至1999年第四季度的名義國有單位固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計(jì)》(1992．11—1994．5)和《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》(1994．8—2000．2)。
第三個(gè)指標(biāo)是居民的銀行儲蓄率，用Savings表示，等于居民本季度末的儲蓄存款余額減去上季度末的儲蓄存款余額再除以該季度的名義GDP。1993年第一季度至1997年第四季度的居民儲蓄存款季度末余額來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》(1995—1998年)，1998年第一季度至1998，年第四季度的居民儲蓄存款季度末余額來自《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》(1998．5—2000．2)。
(3)傳統(tǒng)的金融深化指標(biāo)。用Depth來表示，測定金融中介的規(guī)模，等于金融中介的流動(dòng)負(fù)債(現(xiàn)金以及銀行與非銀行金融中介的活期和帶息流動(dòng)負(fù)債)與當(dāng)季GDP的比率，即M2／GDP。這里的M2是上季度末和本季度末廣義貨幣供應(yīng)量(M2)存量的算術(shù)平均值。1993年第一季度至1997年第四季度的M2來自《中國金融年鑒》(1995—1998年)，1998年第一季度至1999年第四季度的M2來自《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》(1998．5—2000，2)。因?yàn)?993年前后M2的統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生了變化，所以1993年第一季度的Depth指標(biāo)中的M2更指1993年第一季度末的廣義貨幣供應(yīng)量余額。在現(xiàn)實(shí)世界中，經(jīng)濟(jì)增長受到許多因素內(nèi)影響。為了檢驗(yàn)股票市場與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系是否獨(dú)立于其它變量，有必要結(jié)合相定變量進(jìn)行。金融中介與股票市場在優(yōu)比資源配置中的功能有很多重疊之處，西方關(guān)于金融中介的理論表明金融中介同樣能夠降低信息獲取成本、促進(jìn)對大企業(yè)的控制，以及提供風(fēng)險(xiǎn)分散和提高流動(dòng)性的機(jī)制。但越來越多的理論和實(shí)證研究表明股票市場和金融中介在經(jīng)濟(jì)體系中提供了不盡相同的功能。例如，股票市場在提供風(fēng)險(xiǎn)分散和提高流動(dòng)性機(jī)制方面似乎有更大的優(yōu)勢，而金融中介在降低信息獲取成本和對大企業(yè)控制方面似乎比股市做得更好。因此，我們把股票市場和金融中介放在同一個(gè)模型中進(jìn)行實(shí)證研究，以檢驗(yàn)包括了金融中介對經(jīng)濟(jì)增長的影響后股票市場與經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)性。二、回歸結(jié)果及其分析
運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對我國股票市場狀況的指標(biāo)和增長指標(biāo)之間的關(guān)系進(jìn)行線性回歸，我們得到以下幾個(gè)結(jié)果： 結(jié)果一：Capitalization、Value和Capitalization(-2)和Capitalization(-4)、Value(-4)都顯著地進(jìn)入回歸模型(相應(yīng)的t檢驗(yàn)值都大于1．71)。
當(dāng)期的Capitalization、Value和GY之間的高相關(guān)度并不一定說明股票市場的發(fā)展推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增因?yàn)楫?dāng)期經(jīng)濟(jì)的繁榮同樣會導(dǎo)致當(dāng)期股票市場交易的活躍。在回歸模型中，CaPitalization(-4)的偏相關(guān)系數(shù)比Capital-ization的偏相關(guān)系數(shù)要大(由1．93增加到2.37)，而Value(-4)的偏相關(guān)系數(shù)與Value的偏相關(guān)系數(shù)相比，則沒有發(fā)生多少變化(由0．63變化到0．60)。這說明當(dāng)期股票市場的規(guī)模和流動(dòng)性水平與一年后經(jīng)濟(jì)增長率的相關(guān)度是非常高的。僅僅根據(jù)上述數(shù)據(jù)，我們?nèi)匀徊荒艿贸龉善笔袌鐾苿?dòng)了經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)論。因?yàn)檫�存在著另外‘下——“價(jià)格效應(yīng)”，即預(yù)期將來經(jīng)濟(jì)的繁榮會導(dǎo)致當(dāng)期股票價(jià)格的上漲、股票交易的活躍。“價(jià)格效應(yīng)”會使股票流通市值擴(kuò)大，成交金額增加。為了檢驗(yàn)“價(jià)格效應(yīng)”是否是促成GY和Capitaliza-tion(-4)，Value(-4)之間高相關(guān)性的主要原因，我們把Capitalization(-4)和Value(-4)放在同一個(gè)方程中進(jìn)行回歸，表1顯示的回歸結(jié)果表明價(jià)格效應(yīng)不是主要原因。因?yàn)镃apitalization(-4)仍然顯著地進(jìn)入回歸模型，而且Capitaliza-tion(-4)的偏相關(guān)系數(shù)雖然有所下降(由2．37下降為2．28)，但依然相當(dāng)大。由于，我們大膽地引申出如下結(jié)論：這些年我國股票市場的發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)的增長在總體上起到了有力的促進(jìn)作用。為了增強(qiáng)這一結(jié)論的說服力，下述幾個(gè)方面的論證無疑是必要的。
首先，銀行貸款得到的是固定的利息收入，無法分享高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的高收益。因此，銀行的中長期貸款總是在貸款合同中規(guī)定貸款的用途，限制將資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。投資者購買股票能夠通過股票價(jià)格的上漲，分享高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的高收益，因此，上市公司將籌集的資金大部分用于知識、技術(shù)更加密集的項(xiàng)目得到了投資者的認(rèn)可，而且企業(yè)在投資這些項(xiàng)目時(shí)不再面臨短期還本付息的壓力。上市公司確實(shí)也將80％以上的資金用于新建、擴(kuò)建項(xiàng)目和技改項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的投資回報(bào)率一般都較高。
其次，上市公司的股票價(jià)格是廣大投資者對公司投資決策、管理水平、經(jīng)營業(yè)績較為客觀的評價(jià)，會對公司管理層產(chǎn)生一定的監(jiān)督壓力。朝陽產(chǎn)業(yè)、高產(chǎn)業(yè)的高市盈率會促使上市公司管理層增加對科研的投入，增加產(chǎn)品的科技含量。同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)上市公司股票價(jià)格的差異反映了投資者對公司經(jīng)營管理水平的不同評估，公司的股票價(jià)格隨著不盡如人意報(bào)表的公布而下跌，這些都是投資者迫使企業(yè)管理層改善自身管理水平、提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的一種市場壓力。股價(jià)的低迷也將使公司配股資金的籌集遇到極大的困難，這是股票市場保證資源優(yōu)化配置的一項(xiàng)重要機(jī)制。縱觀國內(nèi)學(xué)者關(guān)于股市有效性的實(shí)證結(jié)果，大部分結(jié)論支持中國股市已逐漸達(dá)到弱式有效性，即股票價(jià)格反映了所有過去的價(jià)格和交易信息。股票市場達(dá)到弱式有效性也意味著股票市場配置資源的效率在不斷提高。
第三，國有銀行在貸款項(xiàng)目的選擇上并沒有一套、嚴(yán)格的評估，而且還要經(jīng)常發(fā)放一些低效的政策性貸款，對那些效率低下的國有企業(yè)進(jìn)行“輸血”，使銀行信貸資源沒有實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。我國公司上市名額非常稀缺，證監(jiān)會的選擇盡管不是最優(yōu)的，但是基于“稀缺性”所形成的遴選機(jī)制，使獲準(zhǔn)上市的企業(yè)往往是該行業(yè)、該地區(qū)的優(yōu)秀企業(yè)，相對說來，募集資金的流向和使用效率還是相當(dāng)高的。此外，我國股票市場對上市公司配股權(quán)的獲得規(guī)定了年度凈資產(chǎn)收益率的下限，這是保證資源優(yōu)化配置的一項(xiàng)重要制度。
第四，我國國有企業(yè)所有者缺位，對國有企業(yè)經(jīng)營者的監(jiān)督非常缺乏，作為大信貸者的國有銀行，同樣面臨委托——代理的沖突問題，對企業(yè)信貸的使用缺乏事后的監(jiān)督，使資源在企業(yè)內(nèi)部并沒有得到最優(yōu)的配置。將國有企業(yè)推向股票市場，建立起董事會、監(jiān)事會、股東大會，特別是吸納的法人投資者對國有企業(yè)管理者存在著一定程度的監(jiān)督。上市公司要定期公布中報(bào)、年報(bào)和一些重要事項(xiàng)，也就增加了國有企業(yè)管理的透明度，便于企業(yè)接受外部投資者的監(jiān)督。對1998年底已在滬深兩市交易的174家上市公司的統(tǒng)計(jì)顯示：1994年至1998年間總經(jīng)理共發(fā)生了65次非正常變更(排除因年齡、生病這兩種原因引起的變更)，平均每家公司為0．37次。上市公司經(jīng)營業(yè)績差、公司發(fā)生購并引起股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)是總經(jīng)理非正常變更的主要原因。我們的統(tǒng)計(jì)表明，在1998年發(fā)生的52起實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組(第一大股東易主)中，總經(jīng)理全部被更換。通過股票市場，對上市公司管理者內(nèi)部監(jiān)督、外部約束的加強(qiáng)有利于實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
結(jié)果二：在股票市場的規(guī)模指標(biāo)和流動(dòng)性指標(biāo)都進(jìn)入模型的三個(gè)回歸方程中，Val-ue、Valre(-2)和Valre(-4)都不再顯著地進(jìn)入回歸模型(相應(yīng)的t檢驗(yàn)值都較小)。
這說明在我國股市處于初級階段的這幾年里，股票市場規(guī)模的擴(kuò)大，也就是我們所說的“擴(kuò)容”，對增長的促進(jìn)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于提高股票市場的流動(dòng)性對經(jīng)濟(jì)增長的。這一結(jié)論與萊文和澤爾沃斯(1998)得出的結(jié)論差異較大。萊文和澤爾沃斯對42個(gè)國家作了跨國后認(rèn)為，提高股票市場的流動(dòng)性，便利股票的交易對經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)作用大于擴(kuò)大股市規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的影響。對此，我們的解釋是：提高股票市場的流動(dòng)性，能夠降低投資股票的風(fēng)險(xiǎn)，從而使投資者更愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的長期項(xiàng)目。但是我國股票市場的發(fā)展尚處于初級階段，廣大投資者對新股的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，存在著新股的“短缺”現(xiàn)象，這也是我國對新股發(fā)行實(shí)行配額制的原因。在這種情況下，投資者購買新股的熱情決不會因?yàn)楣善笔袌隽鲃?dòng)性的降低而減少。更重要的一個(gè)原因可能是直接融資替代間接融資使資源配置的優(yōu)化效應(yīng)大于因股市流動(dòng)性增加而加強(qiáng)了對管理層的監(jiān)督所實(shí)現(xiàn)的優(yōu)化資源配置的效應(yīng)。而且，股市規(guī)模的擴(kuò)大便于投資者隱藏私人信息，對私人信息的壟斷能使投資者獲取更高的交易利潤，這就激勵(lì)投資者花費(fèi)更高的成本去搜集企業(yè)信息。這些信息將隨著股票交易逐漸滲入到股票價(jià)格中，股票價(jià)格對企業(yè)信息的反映越是充分，股票市場的價(jià)格信號功能和對管理者的監(jiān)督控制功能就越完善，資源的配資效率就越高。
結(jié)果三：換手率指標(biāo)Turnover、Turnover(-2)、Turnover(-4)都不顯著地進(jìn)入回歸模型。而且換手率的偏相關(guān)系數(shù)相當(dāng)小，與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)聯(lián)度很低。
我國股票市場的換手率極高，1993年至1999年年度平均換手率為5．27，1976—1993年間美國的平均換手率0．493， 日本為0．469，泰國為0．739，韓國為0．832財(cái)。我國股票市場的換手率不僅高，而且與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r相脫離，由換手率指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長率之間關(guān)系的非顯著性可以看出，我國股票市場的投機(jī)性非常強(qiáng)。在一個(gè)股機(jī)性很強(qiáng)的股票市場中，投資者購買股票是為了在短期內(nèi)將股票在一個(gè)更高的價(jià)位上拋售，追求的目標(biāo)純粹是資本利得。這種短期行為使投資者更關(guān)注股票的技術(shù)分析、K線形態(tài)、炒作概念，而對上市公司的投資決策、管理效率、經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)發(fā)展都不會花費(fèi)足夠的精力去調(diào)查。這樣，上市公司的管理層就不會面臨中小股東的監(jiān)督壓力，而且股票價(jià)格中包含的實(shí)質(zhì)信息也會非常少。股票價(jià)格與公司實(shí)際經(jīng)營管理狀況相脫離，資本市場對上市公司管理層的監(jiān)督就被削弱了。
結(jié)果四：Volatility和Volatility(-4)都不顯著地進(jìn)入回歸模型，Volatility(—2)顯著地進(jìn)入回歸模型，而且Volatility(—2)的偏向關(guān)系數(shù)是-1．09。
這說明我國股票市場收益率的波動(dòng)在一定程度上影響了國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。股票市場總體收益率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差可以看作是投資股票的市場風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是無法用投資組合加以克服的。因此，這種市場風(fēng)險(xiǎn)越大，則風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者就越不愿意投資于股市，他們寧愿將錢存在銀行里，追求低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定收益。這勢必會影響新股的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率以及已上市公司的配股功能。這從一定程度上證實(shí)了德龍等人(Bradford Delonget al，1989)的觀點(diǎn)：股票市場收益率的波動(dòng)會阻礙投資和資源的優(yōu)化配置。
結(jié)果五：深化的指標(biāo)Depth顯著地進(jìn)入所有的回歸模型，而且Depth的偏回歸系數(shù)是負(fù)的。
這一檢驗(yàn)結(jié)果與其他學(xué)者的研究結(jié)論相似，金融中介的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
三、進(jìn)一步解釋
一國的經(jīng)濟(jì)增長率由人均資本存量和全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率決定，股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)作用也是通過影響人均資本存量和全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率來實(shí)現(xiàn)的。居民的儲蓄存款是的人力資本投資、企業(yè)固定資產(chǎn)投資、研究與開發(fā)的重要資金來源，而這些方面的投資決定了一國經(jīng)濟(jì)增長率的高低。因此，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)股票市場發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的可得性，我們可以從以下兩個(gè)回歸模型進(jìn)行分析：
1.股票市場與國有單位固定資產(chǎn)投資增長的相關(guān)性模型。這一模型的回歸結(jié)果顯示，除了Capitalization(-2)和Vaule(—2)外，其余衡量我國股票市場發(fā)展?fàn)顩r的幾個(gè)指標(biāo)均不顯著地進(jìn)入回歸模型。
Capitalization(-2)和Vaule(-2)的偏回歸系數(shù)均為正，這說明股票市場規(guī)模的擴(kuò)大，交易的活躍增加了國有單位固定資產(chǎn)的投資。而且這個(gè)效應(yīng)滯后了半年，說明我國上市公司從資金募集到項(xiàng)目投資的間隔大約為半年左右。同時(shí)，股票融資和國有單位固定資產(chǎn)投資之間的正相關(guān)關(guān)系也說明股票市場的直接融資和銀行的間接融資并不是純粹的替代交系，從股票市場募集資金后確實(shí)會減少向銀行借款，但是企業(yè)募集資金的大部分卻是投向一些技術(shù)含量較高、投資周期較長的新項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目在企業(yè)上市之前是很難從銀行獲得貸款的。即使能夠獲得銀行貸款，也會因?yàn)橘Y金成本過高降低了投資項(xiàng)目的收益率而被企業(yè)放棄。如果這些項(xiàng)目獲得資本市場的支持，就可以轉(zhuǎn)變成新的生產(chǎn)能力，其收益率是比較高的。從這個(gè)角度看，股票市場優(yōu)化資源配置的功能確實(shí)加快了企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，推動(dòng)了增長。顯示，當(dāng)期固定資產(chǎn)投資的增加只是等量的增加了國內(nèi)生產(chǎn)總值，而投資項(xiàng)目外部性的逐漸溢出則提高了全的勞動(dòng)生產(chǎn)率，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)以更快的速度增長。鑒于我國季度勞動(dòng)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)難覓，我們無法對勞動(dòng)生產(chǎn)率和股票市場發(fā)展的相關(guān)性進(jìn)行回歸。
2．中國股票市場發(fā)展與居民銀行儲蓄的相關(guān)性模型。這一模型的回歸結(jié)果顯示：
結(jié)果一：當(dāng)期、滯后半年和滯后一年的Capitalization和Value均顯著地進(jìn)入回歸模型(相應(yīng)的t檢驗(yàn)值均大于1．71)。股票市場的規(guī)模指標(biāo)和交易率指標(biāo)與居民銀行儲蓄率呈負(fù)相關(guān)性。
這說明，股票市場規(guī)模的擴(kuò)大、交易的活躍將誘使居民減少投機(jī)性貨幣需求，將這部分儲蓄存款投資到股票市場中。因?yàn)椋稒C(jī)性貨幣需求追求的只是資產(chǎn)的最高期望收益，股票價(jià)格的普遍上漲、市場成交量的放大使股票投資的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了銀行儲蓄。1999年“5．19”行情啟動(dòng)后，第三和第四季度居民儲蓄存款余額僅比上季度增加了190．83億元和257．69億元，而1998年第三和第四季度居民儲蓄存款余額則分別比上一季度增加了1633億元和1827億元。2000年2月14日股市暴漲了9％以后，滬深兩市開戶的投資者在3天內(nèi)劇增了7萬多戶。股票一級市場的穩(wěn)定性高收益也吸引著大量的資金滯留在股票一級市場中，隨著股市的不斷“擴(kuò)容”，越來越多的儲蓄存款加入到“搖獎(jiǎng)隊(duì)伍”。我們的實(shí)證結(jié)果證明了本斯維格和史密斯(BenciVenga and Smith，1991)提出的觀點(diǎn)：股票市場流動(dòng)性的提高、交易成本的下降將導(dǎo)致居民銀行儲蓄率的下降。居民儲蓄存款的下降會減少銀行的可貸資金，進(jìn)而使新增投資下降，最終減緩了一國的經(jīng)濟(jì)增長率。本文前面的回歸結(jié)果卻表明股票市場推動(dòng)了我國經(jīng)濟(jì)的增長。對此，我們的解釋是：a．在我國股票市場發(fā)展的初期階段，股票市場實(shí)現(xiàn)的資源配置優(yōu)化對經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)作用要大于居民銀行儲蓄率下降導(dǎo)致的投資下降對經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用；b．國有企業(yè)通過新股發(fā)行和配股融通到的資金部分補(bǔ)償了銀行門接融資的下降；c．近年來我國銀行業(yè)一直處于“超存”的狀態(tài)，居民儲蓄存款的下降，一部分減少了銀行的超額準(zhǔn)備金，資金的更加有效利用還提高了投資收益率。
結(jié)果二：Volatility(-2)和Savings呈顯著性正相關(guān)關(guān)系。
這說明股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，居民就越青睞收益穩(wěn)定的銀行儲蓄。股票市場上投資者數(shù)量的減少，交易資金的下降將削弱股票市場功能的發(fā)揮，從而阻礙經(jīng)濟(jì)的增長。這一結(jié)果進(jìn)一步論證了本文Volatility(-2)和GY之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
結(jié)果三：GY(-4)在所有的回歸方程中都和Savings呈非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
這說明上一年收入的增加會導(dǎo)致當(dāng)期居民銀行儲蓄率的下降。一種可能的解釋是：根據(jù)持久收入假說，如果居民預(yù)期未來的收入會保持現(xiàn)在的增長速度或以更高的速度增長時(shí)，他們會在下一年度增加消費(fèi)，減少儲蓄，提前享受未來收入增長帶來的好處，從而盡量使較長一段時(shí)間內(nèi)的消費(fèi)趨于平穩(wěn)。這樣，我們就會看到儲蓄率將隨著經(jīng)濟(jì)增長率的提高而下降。四、結(jié)論
本文的實(shí)證證實(shí)了萊文和澤爾沃斯的假設(shè)：股票市場和增長之間有很強(qiáng)的正相關(guān)性；而與股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的作用是極其有限的結(jié)論不同。本文的主要結(jié)論是：(1)股票市場規(guī)模的擴(kuò)大、交易率的提高促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)的增長，股市規(guī)模的擴(kuò)大對經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)作用尤為顯著。(2)股票市場收益率的波動(dòng)抑制了儲蓄資金投向高效率的項(xiàng)目，在一定程度上了我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。(3)股票市場規(guī)模的擴(kuò)大、交易率的提高增加了國有單位固定資產(chǎn)的投資數(shù)量，加快了的技術(shù)進(jìn)步。(4)股票市場規(guī)模的擴(kuò)大、交易率的提高導(dǎo)致我國居民銀行儲蓄率的下降，卻提高了直接融資的比重。(5)股票市場通過改善投資效率、優(yōu)化資源配置而提高了全的勞動(dòng)生產(chǎn)率，進(jìn)而提高了我國經(jīng)濟(jì)的增長質(zhì)量。
全文的表明，盡管因勞動(dòng)生產(chǎn)率等數(shù)據(jù)指標(biāo)難覓，從而會在一定程度上影響實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論，但多數(shù)的指標(biāo)均表明我國股票市場在1993—1999年間的發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。因此，股票市場的積極“擴(kuò)容”，可以成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)和高速增長的一股推動(dòng)力量。
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