整體上市及其對股東價值的影響
【摘 要】 整體上市已成為我國資本市場的熱點，它是否對任何集團都適用，都會增加股東價值？本文從探討整體上市的含義，整體上市的邊界，整體上市的政策環境入手，深入分析了整體上市對股東價值的影響。得出企業集團總體上市是有條件的，只有EVA為正時的整體上市才有益于股東的結論。【關鍵詞】 整體上市； 股東價值； EVA
一、整體上市的概念及特點
（一）整體上市的概念
整體上市，在我國證券市場上一般是指對先前普遍存在的企業拿出部分資產或產業分拆上市而言的金融創新，也就是上市的主體由先前分拆出來形成的附屬于集團公司的相對獨立的股份公司，變為已改制為股份公司的集團公司。整體上市的最終目的是為實現集團公司的經營性資產整體的上市，而不僅僅是其中的一部分或集團公司的某一個生產環節。本文所指的整體上市，還連同包括以下兩種情形的廣義上的整體上市，即集團公司主業整體上市和集團公司旗下上市公司間吸收合并或新設合并后同業整體上市。
整體上市模式的主要特點是：
1.主要生產要素不變，有利于保持企業運行的連續性；
2.發揮規模效應與協同效應，避免業務單一帶來的經營風險；
3.公司管理層次比較清晰；
4.關聯交易少，便于信息公開披露，增加公司運作的透明度；
5.原有員工都在上市公司，不存在是否進入上市公司的問題，避免了內部人員的矛盾沖突；
6.加大融資規模，擴大流通市值，增強流動性；
7.有利于塑造企業品牌和統一的對外形象。
（二）整體上市的邊界理論分析
新制度經濟學派利用交易成本這一概念，通過考察企業內部運行和企業與企業間的關系，深入分析了企業的產生及其邊界的確定等問題。科斯（1937）認為，“企業最顯著的特征就是作為價格機制替代物”，市場與企業是兩種不同的且可以相互替代的資源配置手段，企業的邊界是由交易成本決定的。在市場上，資源的配置是通過價格機制來進行，而價格機制的建立與使用均是有交易成本或費用的，這包括發現價格的成本、協商和達成契約的成本以及保證契約的執行等方面的成本。在不確定的條件下，這類交易成本是相當巨額的。而在企業內部，資源的配置是通過內部的部門制度和權威關系來進行的。企業之所以能夠產生，是因為企業可以消除發現價格的成本，并極大地減少協商成本和保證執行的成本。然而，企業不能無止境地擴張下去，因為企業在內化市場交易的同時，產生額外管理成本。當管理成本的增加與市場交易成本的節省相當時，企業的邊界趨于平衡，企業的外延規模不再擴大。在此基礎上，哈佛大學的哈特等人發表了上述理論，他們認為，如果不同的資產具有互補性，那么其資產在同一組織中交易成本較低，因為這時當事人會選擇低成本的合約來配置所有權；反之，如果不同的資產沒有互補性，其資產在同一組織內的運作收益是遞減的。由此可見，企業的邊界并非一成不變的，而是應當根據交易成本和資產配置效率做出相應的調整。因此，整體上市可以看作是企業對其邊界進行調整，把集團母公司與子公司之間的業務關聯交易絕大部分都轉換成了上市公司內部的資源配置，這顯然有利于上市公司的長遠發展，也有利于整個企業集團降低交易費用和實現資產配置效率的最優化。但是，通過整體上市來確立合適的邊界也不是無條件的，如果不同的資產缺乏互補性，其資產在同一組織內的運作收益或配置效率是遞減的，也就不宜參與整體上市。
二、整體上市的政策背景分析
自2004年TCL集團率先實施整體上市，特別是股權分置改革以來，整體上市已成為我國資本市場的長期熱點。從TCL集團、百聯股份、武鋼股份再到上港集箱、上海汽車等等，資本市場掀起了一股整體上市的熱潮，整體上市成為近期資本市場一道亮麗的風景線，受到投資者熱烈追捧。
（一）資本市場的戰略得以確立
由于歷史的原因，我國資本市場初始時期還處于試驗階段，資本市場的作用與地位還沒有得到明確確立，因此，以前絕大多數國有上市公司帶有試點性質，上市公司只是集團公司的一個窗口，集團公司往往只拿出部分資產上市。上市公司規模較小，盈利能力不強，也不能真正體現出集團公司的實力。但是，經過10多年的曲折發展，以2004年初發布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》為標志，資本市場在國民經濟發展中的重要戰略地位終于得以確立。《意見》明確指出，大力發展資本市場是黨中央、國務院從全局和戰略角度出發做出的重要決策，各地區、各部門務必高度重視，樹立全局觀念，充分認識發展資本市場的重要性，積極推動我國資本市場的改革開放和穩定發展。隨著國內資本市場戰略地位的確立，以解決歷史遺留問題的股權分置改革于2005年4月轟轟烈烈展開，并順利進行。以此為契機，國內資本市場發展取得重大進步，資本市場的作用越來越為大家所重視，并得到越來越有利的發揮。在這樣的背景下，利用資本市場迅速積聚和集中資本，提高企業規模和競爭實力，以迎接全球經濟一體化和國際競爭就成為迫切的任務。為提高上市公司質量，促進上市公司擴大企業規模和實力，做強做大，大型企業整體上市應運而生。
（二）證監會支持大型企業整體上市
2005年8月23日，中國證券監督管理委員會、國務院國有資產監督管理委員會、財政部、中國人民銀行、商務部五部委聯合發布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中明確提出：“在解決股權分置問題后，支持績優大型企業通過其控股的上市公司定向發行股份實現整體上市；支持上市公司以股份等多樣化支付手段，通過吸收合并、換股收購等方式進行兼并重組，推動上市公司做優做強。”同年11月2日，國務院發布《國務院批轉證監會關于提高上市公司質量意見的通知》（國發〔2005〕34號）。證監會在《關于提高上市公司質量的意見》中明確提出“支持優質企業利用資本市場做優做強。地方政府要積極支持優質企業改制上市，推動國有企業依托資本市場進行改組改制，使優質資源向上市公司集中，支持具備條件的優質大型企業實現整體上市。”
（三）國資委支持央企整體上市
2006年12月5日，國資委發布《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》。在主要政策措施中，《指導意見》明確指出：“大力推進改制上市，提高上市公司質量。積極支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部注入上市公司。”2007年1月6日，在中央企業負責人會議上，國務院國資委主任李榮融表示，2007年，國資委將加快推進股份制改革，積極推進具備條件的中央企業母公司整體改制上市或主營業務整體上市；鼓勵、支持不具備整體上市條件的中央企業，把優良主營業務資產逐步注入上市公司，做優做強上市公司。
三、整體上市的路徑選擇
（一）換股IPO模式
所謂“換股IPO”模式，即集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發行新股。2004年1月，TCL集團吸收合并子公司TCL通訊，同時發行新股，TCL通信的流通股份以1：4.96478873的比例置換為TCL集團的股份，TCL通信則被注銷。2006年9月22日，上港集團吸收合并上港集箱，同時定向發行股份。上港集箱流通股股東以1：4.5的比例換股上港集團（或換取第三方支付的每股16.37元的現金），該模式較適合于處于快速發展時期的集團公司，既能滿足集團公司在快速發展階段對資金的需要，又能使集團公司資源得到整合。
（二）換股并購模式
所謂“換股并購”模式，即將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。2004年11月，第一百貨通過向華聯商廈股東定向發行股份進行換股（換股比例1：1.114），吸收合并華聯商廈。之后第一百貨更名為百聯股份。該模式沒有新增融資，較適用于集團內資源整合，主要便于集團內部完善管理流程，理順產業鏈關系，為集團的長遠發展打下基礎。
（三）增發收購模式
所謂“增發收購”模式，即集團所屬上市公司向大股東定向增發或向公眾股東增發股份融資，收購大股東資產以實現整體上市。目前這種模式應用較為廣泛，武鋼、寶鋼等均是向大股東定向增發與社會公眾股東增發相結合，募集的資金用以收購集團相關資產；鞍鋼、本鋼等是通過向大股東定向增發融資收購大股東資產。該模式主要適用于實力強大的企業集團整體上市，便于集團實施統一管理，理順集團產業鏈關系。
四、整體上市影響股東價值的理論分析
（一）整體上市影響股東價值原理
作為外生性增長的重要動力，整體上市受到上市公司與投資者的青睞。目前市場已經掀起一股整體上市的高潮，投資者對此更是趨之若鶩。從目前的情況來看，由于整體上市注入的大多是優質資產，盈利能力強于上市公司現有資產，可以增厚企業每股盈利，因而整體上市受到市場大力追捧。從投資者的角度來看，整體上市必須有利于股東價值的增加才值得投資者追捧。然而，整體上市是否一定有利于增加股東價值并不能一概而論，關鍵要看新注入到上市公司的資產的盈利能力是否有利于提升企業的經濟增加值（EVA）。也就是說，要看注入資產是否有利于提升公司的ROIC，即投入資本報酬率。企業的經濟增加值（EVA）來源于投入資本報酬高于投入資本平均成本的那一部分價值。企業創造的這部分增加值，是股東投資這個企業所收到的剩余價值，通常又稱之為股東價值。只有注入資產創造了股東價值的整體上市，才是對股東有意義的。因此，在關注資產注入和整體上市的時候，一定要關注新資產是否創造了股東價值。如果整體上市注入的資產所產生的投資回報率（ROIC）高于其資本成本率（WACC），則EVA（經濟增加值）才是正值，表明整體上市創造了股東價值。否則，整體上市并不能為公司和股東創造價值。
（二）每股盈余增厚對股東價值的影響
整體上市或資產注入，可以增厚每股盈利（EPS），但不一定增加股東價值。通常所說的每股盈利，指的是“每股會計利潤”。真正代表股東價值的是EVA（經濟增加值）。EVA與會計利潤的最大區別在于：會計利潤僅僅扣除了債務投資者的投資回報要求（即利息成本），而EVA則是在會計利潤的基礎上，再扣除股東所投資的股本所需要的最低資本回報，這才是股東價值。EVA是“剩余收入”的概念，即公司稅后經營利潤扣除債務和股權成本后的利潤余額。即：
EVA=（ROIC-WACC）×C
ROIC是資本收益率，即投入資本報酬率，等于稅前利潤減現金所得稅再除以投入資本；
WACC是加權平均資本成本，包括債務成本及所有者權益成本；
C即投入資本，等于資產減去負債。
如果大股東注入資產確實提高了資本報酬率，并使之大于加權平均資本成本WACC，則該整體上市對股東而言是創造了新增價值的，對股東是有利的。反之，如果大股東打著“每股盈利增厚”的幌子，而注入資產的ROIC不能彌補其加權平均資本成本，其實是毀壞了股東價值，則對公司股東是不利的。因此，投資者在分析整體上市公司時，不能一味盲目追捧，要認真分析該整體上市是否帶來股東價值增加。只有那些既增厚每股盈利，又創造股東價值的整體上市，才真正有利于公司，有利于股東。
五、總結
綜合上述，從理論的角度看，集團總體上市是有條件的：只有不同的資產才具有互補性，因為其資產在同一組織中交易成本較低，當事人會選擇低成本的合約來配置所有權。只有EVA為正時的整體上市才有益于股東。●
【參考文獻】
[1] 陳小悅.資產評估的期權方法[J].會計研究，1995，（10）．
[2] 張為國，趙宇龍.會計計量、公允價值與現值－FASB第7輯財務會計概念公告概覽[J].會計研究，2000，（5）.
[3] 胡繼之，等.經濟附加值（EVA）在中國證券市場實踐中的應用[J].深交所研究報告，2000年0018號．
【整體上市及其對股東價值的影響】相關文章：
整體上市效應的實證研究03-05
中國畫對青田石雕的影響及其工藝價值11-19
試論誠信及其價值01-09
論《長期股權投資》準則的變動及其對上市公司收益水平的影響12-10
肉身的“放逐”及其影響03-18
低年資護士職業價值觀及其影響因素調查研究03-01
公允價值對上市公司財務報表的影響分析03-29
上市公司為股東擔保應慎重03-25
論股東的監督作用及其完善03-19