淺析我國要約收購的特殊性
內容摘要：現代西方公司控制權市場理論的主流學派以為，在由公司各種內外部控制機制構成的控制權市場上，公司內部控制機制不能發揮其主要作用，需要作為外部控制機制的收購才能形成最為有效的控制機制，由于通過公司間的收購能給目標公司股東帶來利益。本文以該理論為背景，研究在我國現階段要約收購這一外部控制機制對目標公司股價產生的影響。通過對成商團體被要約收購事件進行實證研究發現：在我國目前的市場條件下，要約收購并不能為目標公司股東帶來超常收益。 關鍵詞：要約收購 股東收益公司控制權市場是不同的利益主體通過各種手段收集具有控制權地位或委托表決權，以獲得對公司控制而相互競爭的市場。在這個市場上，公司的控制權可以進行交易，交易的方式主要有吞并、收購、要約收購與委托書收購等。從微觀上講，公司控制權市場是現代市場經濟體制借以解決企業的委托代理題目，實現激勵相容，進步資源利用效率的重要外部機制。從宏觀上講，作為資本市場的重要組成部分和功能模塊，控制權市場的運作效率，決定著資本市場的規模和整體有效性，很大程度上影響著金融深化的程度。有效的公司控制權市場還能有效地降低資本市場中的信息噪音，吸引外部投資者將儲蓄轉化為有效投資，加速資本市場的發展。
本文以現代西方公司控制權市場理論為理論背景，以成商團體被要約收購事件為典型案例，著重分析要約收購對目標公司股東收益產生的影響，為如何建立我國公司控制權市場理論題目提供實證上的依據。
公司控制權市場理論的主流觀點
現代企業治理結構理論以為，為了進步企業的經營治理水平，企業需要建立符合市場經濟要求的現代企業治理制度。而這種制度的建立將引起企業所有權和經營權的分離，這種分離導致股東與治理者之間形成了一種委托代理關系。在這一委托代理關系中，作為委托人的股東總是希看作為代理人的治理者能夠從股東利益最大化出發來治理公司。但是，由于股東和治理者之間對企業的經濟活動存在明顯的信息不對稱，同時代理人為追求自身效用最大化而會從事一些損害股東利益的行為，因此股東必須通過一定的控制機制對治理者進行監視和約束。公司的控制機制包括內部控制和外部控制兩部分，前者主要指公司治理者內部競爭、董事會的構成和大股東的監視等；后者則指代理投票權競爭、要約收購或吞并以及直接購進股票等。無論是以董事會構成為代表的內部控制機制還是以代理投票權競爭、收購(要約收購或吞并)為代表的外部控制機制，均可視為不同治理者之間對公司控制權的爭奪，由此構成了公司控制權市場。
西方學術界按照內部控制和外部控制的框架來構建公司控制權市場理論，以當時在羅切斯特大學的Jensen、麻省理工學院的Ruback、芝加哥大學的Dodd、哈佛大學的Asquith和Mullins、密執安大學的Bradley等人為主，形成了現代西方公司控制權市場理論的主流學派。該學派以為：在由公司各種內外部控制機制構成的控制權市場上，公司內部控制機制不能起到應有的作用，只有作為外部控制機制的收購才是最為有效的控制機制。外來者(收購方)對公司的收購非但不會損害公司股東的利益，實際上還會給收購雙方股東帶來巨大的財富。Jensen以為，股票價格是衡量收購對公司影響的最好方法。對于卷進收購事件的公司，無論是收購方公司還是被收購方公司的股票價格都會得到超乎平常的進步。Dodd和Ruback以要約收購為分析原點，通過對1973-1976年期間發生的172次典型要約收購事件分析后發現：不論要約收購成功與否，在收購事件前的十二個月里，收購方公司的股東能獲得相當明顯的正超常收益率，而被收購方公司在事件發生日也都能從要約收購事件中獲得相當大的超常收益率。Asquith對1962年7月到1976年12月期間211家成功被收購的公司和91家未成功被收購的公司作了深進分析后發現：在被收購前480個交易日里所有這些公司都只能實現負超常收益率，但當公告被收購時，目標公司的超常收益率極大，給人以深刻的印象，公告日成功和未成功被收購的公司的超常收益率分別為6.2%和7.0%。按照西方公司控制權市場理論的主流觀點，公司間的收購是一種能夠給目標公司股東帶來利益的、有效的外部控制機制。
要約收購中股東權益的實證研究
作為本次要約收購的收購方四川迪康產業控股團體股份有限公司不是上市公司，其股東收益的變動情況無法通過其股票價格的變動來表示出來，因此不作為研究對象。作為本次要約收購的被收購方（即目標公司）成商團體因其是上市公司，股東收益的變動能夠通過其股票價格的變動反映出來。
因此，本文主要研究要約收購與目標公司股東收益的變動情況。成商團體在本次要約收購過程中根據《股票發行與交易治理暫行條例》和《公然發行股票公司信息表露實施細則》的有關規定發布了6次公告，我們以6個公告日作為基準點，來分析市場對成商團體要約收購的反應。
樣本數據包括2001年1月2日至2003年10月23日期間共659個交易日里成商團體和上證綜合指數天天的收盤價并進行了必要的技術處理，主要包括以下兩個方面：由于成商團體在樣本期內進行過股權變動和利潤分配，為此需要對成商團體的收盤價進行復權處理；由于成商團體出現過臨時停牌，所以成商團體的實際交易日要少于上證綜合指數的實際天數，為保證一致性刪除了臨時停牌時的上證指數值。
我們將整個要約收購分成三個部分：第一部分是要約收購發生前：2002年6月10日-2002年7月19日（30個交易日）。第二部分是要約收購發生期：2002年7月22日-2003年9月2日（266個交易日）。第三部分是要約收購發生后：2003年9月5日-2003年10月23日（30個交易日）。
我們在對成商團體被要約收購進行實證分析前，提出以下假設：
假設1：在要約收購發生前，成商團體的股票價格與市場指數高度相關。基于這樣的假設，成商團體的股票價格將隨著市場指數的變化保持其固有的運行趨勢進行波動。
假設2：在要約收購發生后，成商團體的股票價格將會偏離其前期走勢而出現異常波動。基于這樣的假設，成商團體在要約收購期間因其價格的異常波動導致其固有的運行趨勢被打破，這期間的股票價格與市場指數的固有關系將被改變。
假設3：短期內，成商團體的股票價格主要受要約收購事件的影響。基于這樣的假設，我們不能選擇時間較長的數據來分析要約收購對成商團體股票價格的影響。由于從長期來看，影響股票價格變動的因素太多，選擇數據的時間過長將無法確定要約收購對成商團體股票價格的真實影響。
基于上述假設，我們以2001年1月2日至2002年7月19日的數據來擬合成商團體的市場模型，要約收購期間的數據不用來對市場模型的擬合，以消除假設2對市場模型的影響。我們選擇收購發生前和發生后各30天的數據來分析要約收購對股票價格的真實影響，收購對目標公司股票價格的影響可用該股票價格在收購事件中的累計超常收益率來衡量。
擬合成商團體的市場模型
事件研究法是目前普遍研究經濟事件對公司價值影響的方法。本文采用事件研究法來分析要約收購對目標公司股票價格的影響。用于擬合的模型是市場模型，即Rt=α βRmt εt，E (εt)=0，Var (εt)=σ2ε，其中Rt是成商團體在第t日的實際收益率，Rmt是上證綜合指數的實際收益率，α和β是回回參數，εt是隨機誤差項。根據2001年1月2日至2002年7月19日期間共363個交易日的實際數據，我們得到回回模型如下：
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