淺談信用違約互換與債券市場發展
摘要：作為發展最為迅速的信用衍生品，信用違約互換為信用風險管理帶來了革命性的變化。信用違約互換可以轉移信用風險，從而降低信用債券發行難度，增加債市投資者的可選擇空間和投資收益。在大力發展直接融資、銀行擔保退出的背景下，應當推出信用違約互換以促進我國信用債券市場發展。商業銀行、證券公司、保險公司等都將是重要的市場參與主體。關鍵詞：信用違約互換；信用債券；風險轉移
2007年10月，銀監會要求銀行不得再為企業債、公司債等提供擔保，這使得債券發行回歸信用本源，我國信用債券(無擔保債券Debenture／UnsecuredBond)市場發展進入到了一個新的階段，但隨之而來的問題是如何處理信用債券中的信用風險。發展信用衍生品成為一個重要選擇。信用衍生品誕生于20世紀90年代初，比現代金融衍生品晚大約20年，但其發展極為迅速，其中信用違約互換(CreditDefault Swap，CDS)尤為明顯，引起了國內學者和從業者的濃厚興趣。目前國內對信用違約互換的研究主要集中在兩個方面：一是信用違約互換的定價問題；二是信用違約互換在信用風險管理方面的作用，主要偏向于對銀行信貸的研究，而對其在債券市場上的應用研究還不多。
一、信用違約互換概述：基于信用風險管理的視角
信用違約互換是一種與特定違約風險相掛鉤的信用衍生品。信用違約互換交易雙方分為信用保護買方(也稱信用違約賣方)和信用保護賣方(也稱信用違約買方)，信用保護買方定期向賣方支付一定的費用(Premium)，當參考資產(Reference Asset)出現合約雙方約定的信用事件時，信用保護買方有權從賣方獲得一定的補償。常見的信用事件包括破產、到期未能償付、債務重組、債務加速到期、債務提前到期而債務人不履行、拒絕清償／延期償還等。
信用違約互換是當今金融市場上最為先進的信用風險管理工具之一。李宏(2006)認為，20世紀90年代以來，把動態模型和宏觀經濟干擾運用到信用管理理論中是信用管理方法中最重要的創新。動態模型的使用從根本上改變了信用管理的傳統特征，更加注重主動控制和管理信用問題，信用衍生品的廣泛采用就是一個代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型為核心，進一步擴展得到一個一般化的結構化模型，通過求出違約距離作為選擇信用管理具體形式的基礎。通過信用違約互換，投資者可以將參考資產的信用風險轉移給交易對手，有助于提高市場流動性和定價效率。
目前國際上發布信用衍生品市場數據的機構主要有國際互換與衍生品協會(ISDA)、英國銀行家協會(BBA)、國際清算銀行(BIS)等。雖然統計的口徑不盡相同，但它們的數據都反映了一個共同的信息——信用衍生品尤其是信用違約互換發展極為迅速。BIS每3年進行一次的調查統計顯示，2007年6月底，信用衍生品頭寸從3年前的5萬億美元增加到了51萬億美元，而信用違約互換占比達到了88％。信用違約互換的快速發展在很大程度上是由于該合約在與信用風險匹配方面有著較大的靈活性。除此之外，信用違約互換還有一些重要的優點，比如，提供做空機制、在參考資產存量有限的情況下介入信用風險管理、投資于外國信貸資產而不承擔匯率風險、在流動性緊張時方便轉讓信貸頭寸等。同時，巴塞爾新資本協議將信用衍生品對信用風險的緩釋作用等同于擔保的作用，但目前只承認信用違約互換和總收益互換的緩釋作用(王蕾等，2006)。
從信用違約互換的操作流程來看，信用違約互換同時具有固定收益證券和期權的某些特征。首先，信用保護買方定期向賣方支付一定的金額，買方相當于間接賣空(或發行)債券，賣方相當于間接購買債券。所不同的是，信用違約互換合約生效時買方沒有從賣方處收到資金支付，而到期時有可能會收到資金支付，而債券發行或賣空時，賣空方或發行方會收到資金支付，而到期時必須支出本息等。其次，只有在雙方約定的信用事件發生時，信用保護賣方才有義務向買方支付一定金額作為補償，而如果信用事件沒有發生，賣方不需要支付費用，對于賣方來說這屬于或有支付，類似于期權合約中交易對手的行權與否，信用違約互換因此也被稱為信用違約期權。買方定期支付的費用可以視為期權費，所不同的是，該支付在合約有效期內延續，而一般期權中的期權費是預先支付的。
信用違約互換與信用保護買方購買的保險類似，而且經常被相提并論。從表面上看，兩者都是為某種特定風險提供保障，但二者之間存在重大差別。梅明華(2005)認為，信用衍生品合約與財產保險合同之間的區別主要體現在：對保險利益的要求不同、保險范圍存在差異、賠償啟動條件不同、與目標資產的風險偏離程度不同、責任賠償后的處理方式不同。
信用違約互換的清算有兩種方式，即實物清算和現金清算。信用事件發生時，實物清算方式中信用保護買方按面值向賣方出售參考資產，現金清算方式中賣方向買方支付參考資產面值與市價之間的差價。信用事件發生時，參考資產不一定有可供參考的市場價格，因此實物清算方式運用較多。不過，2006年ISDA將現金結算作為信用違約互換(單名、指數等)結算的標準方式，而根據BBA的調查，2006年現金結算比重已經有所增加，達到了24％。在實際交易中，信用保護買方不一定真正持有參考資產，如果合約約定采用實物清算，則買方將不得不從市場上購買該類資產，由于杠桿效應的存在，供求關系將會推動參考資產價格上漲。對于由此產生的資產價格上漲甚至逼空行情，各類機構態度不一，如對沖基金就主張實物清算，因為它們參與信用違約互換市場的重要目的之一就是在參考資產價格上漲中獲利。
二、信用違約互換對信用債券市場發展的推動
從國外發展的經驗來看，信用違約互換市場一般涉及三類信用風險：企業(公司)債券風險、銀行信貸風險和新興市場主權風險，而衍生技術的快速發展則加強了各種風險之間的融合。
在信用違約互換產生之前，參考資產的信用風險很難降低。就債券而言，信用違約互換能夠將債券信用風險轉移出去，從而將收益率分解成“‘無風險’收益率＋信用利差”，并實現信用風險的單獨交易。風險回避者將傾向于持有構造出來的“無風險”組合(持有信用債券多頭和信用違約互換多頭)，而風險偏好者將承擔信用風險(持有信用違約互換空頭)。投資者也可以直接持有信用違約互換多頭(或空頭)，以期在信用狀況惡化(或好轉)時獲取收益。
當然，通過信用違約互換交易得到的“無風險”組合的無風險性質與國債的無風險性質并不一樣，因為前者還面臨著信用違約互換交易對手違約風險，以及其他風險諸如流動性風險等。因此，在進行信用違約互換定價時，至少要綜合考慮信用事件發生和交易對手違約的風險。這一方面的研究已經展開，如Jarrow and Yu研究了信用違約強度依賴于參
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