談股市回報與經濟增長

時間：2024-09-06 16:40:06 經濟畢業論文

談股市回報與經濟增長

摘要：從國際經驗來看，股市回報率與經濟增長率之間的聯系并不非常緊密。中國股市回報率低于GDP增長率，源自于經濟增長更多地來自新公司的投資，而不是現有公司的盈利再投資，現存公司每股紅利增長率并不會提高，作為新興市場，中國高速的經濟增長來自高儲蓄率與農村勞動力向工業的轉移，而這未必會讓現存公司的老股東獲得更高的利潤；推動經濟增長的技術進步傾向于使消費者受惠，而不是資本的擁有者。　　關鍵詞：股票市場，回報，經濟增長　　經濟學一般用GDP增長率、失業率、通貨膨脹率和國際收支等四個指標來對一個經濟體進行觀察和分析。這四個指標相互關聯，相互影響，其中，GDP增長率是最主要和最常用的指標。近些年來，中國GDP增長率在世界上首屈一指，但是，中國股市在某些階段給投資者的回報率卻不盡如人意，比如，上證綜合指數在1993年達到了1500多點，但是10年后，還是1500多點，中國股市經常與經濟走勢背離，令許多投資者、甚至學者百思不得其解。他們認為，既然我國的經濟如此強勁，我國股市表現沒有理由如此差強人意。實際上，GDP增長率跟股市當期回報的關系并不是如此簡單關系。　　一、股市回報與經濟增長的關系：國際經驗　　從國際經驗來看，發達國家股市回報率與經濟增長率之間的聯系并不非常緊密。在發達國家，實際股市收益率與GDP增長率呈現兩大特點：　　1.除了意大利外，其他所有國家的股市實際回報率都要超過人均GDP增長率。而意大利的股市與眾不同，其市值占GDP的比率非常低，所以，其上市公司業績狀況可能不能反映意大利GDP的增長狀況。總之，發達國家的股市收益率超過了GDP增長率。　　2.人均GDP增長率與股市實際收益率并未呈現明顯的正比例關系。這些國家實際人均GDP增長率為2%左右；而意大利、美國等16個發達國家的股市實際回報率基本上均勻地分布在2.5%～7.5%。Ritter(2004)證實，在前述16個國家的基礎上，再加上奧地利、挪威和新加坡在內的19個國家的年度實際股市回報在1988～2000年幾何均值與人均GDP增長率的算術平均值的截面相關系數為-0.25(P＝0.31)。這跟一般投資者的常識大不相同。　　為什么股市實際回報率差距如此大呢?我們知道，預期實際股市回報率由再投資回報率決定。再投資回報率＝盈利回報率×(1-紅利發放率)，其中，盈利回報率就是市盈率的倒數。假如一個國家的儲蓄率高，那么它也可能實現多年的持續性高增長，但是這種高增長并不一定給老股東帶來高收益，因為高儲蓄率產生許多通過融資而成的新公司或者導致已經存在的老公司通過發行新股實現外源融資，而已經存在的老股東并未從中受益。　　二、股市回報與經濟增長的關系：中國經驗　　上海綜指是從1990年12月開始計算，從95點多開始上漲，一直漲到1992年5月的1429.01點，然后開始下跌至1992年11月的386.85點，爾后，一直上漲到1993年12月的1558.95點。我國作為新興市場，1990年開始設立股市時，規模極小，市場波動極大。而指數收益計算的起點的決定對期終收益率的影響非常大。　　根據我們的計算，在1991～2001年與1993～2001年兩個時間段中，實際利稅增長率與GDP增長率相近，而股市實際回報率大不一樣，這也說明中國股市作為新興市場，市場回報率的穩定性非常差。1991～2001年，股市回報率遠大于實際利稅增長率、GDP增長率；而1993～2001年，股市回報率遠低于實際利稅增長率與GDP增長率。1991年上海證券交易所只有8家上市公司，到2001年達到了646家。1993～2001年上市公司的股票回報率也許更加真實地反映了中國股市的回報狀況，更加真實地反映了國內企業的贏利狀況。如果說中國股市在剛建立的幾年由于上市公司的代表性有限，但是隨著上市公司的增多，股市中的上市公司逐漸能夠代表國內企業的發展狀況，然而，我們發現，1993～2001年股市回報率遠遠落后于經濟發展狀況。　　從相關性來看，表1顯示，股市回報率與利稅增長率的相關性比較高，而與GDP增長率相關性較低。同時，利稅增長率與GDP增長率竟然呈現微弱的負相關。　　三、中國股市回報率與GDP增長率背離的原因分析　　(一)股市回報率與GDP增長率之間關系的理論分析　　首先，股市回報率與GDP增長率不一定有必然的關系。發達國家的股市收益率超過人均GDP增長率；而中國股市收益率基本上落后于GDP增長率，主要原因在于企業贏利能力不一定與GDP增長率有必然的關系，從而股市回報率與GDP增長率不一定有必然的關系。　　設R為股市實際回報率，則　　R_{t 1}≡(Ψ_{t 1} D_{t 1})／Ψ_t-1＝Ψ_{t 1}／Ψ_t D_{t 1}／Ψ_t-1　　其中，Ψ_t為t年的實際股價指數，D_t為t年實際紅利，即它們都已經消除了通貨膨脹的影響。股市實際收益率R可分為兩部分：一部分來自資本收益；一部分來自紅利收益率(紅利-股價比率)。比如，美國股票市場平均復合實際回報率為7%左右。該歷史平均數7%由4.5%的紅利收益率和2.5%的實際資本所得組成。正如Ritter(2004)所說，股票的長期回報率依賴于紅利收益率和每股紅利增長率。贏利增長驅動股價上漲，是資本收益的來源。經濟增長的源泉，既可以來自技術進步，也可以來自現存公司贏利的再投資，或者投資新的公司。如果歷史上經濟增長源泉主要來自對新公司的投資，而這并不會使現存公司每股紅利增長率提高。　　在長期的環境中，紅利增長率和公司的內在價值取決于公司的凈資產收益率，而公司的凈資產收益率展示了公司的贏利能力，它取決于公司的競爭力和經營過程中形成的壟斷性。　　假如經濟增長來自將私人儲蓄投資于新的公司，或者通過債務和發行新股的方式注資現存公司的話，那么老股東將得不到這些資本投資的回報。國外實證分析表明，影響股市回報的是經濟增長多少來自現存的上市公司中使得凈現值(NPV)為正的贏利再投資，與經濟增長多少來自投資于私人公司或現存公司發行的新股的私人儲蓄。如果是后者的話，未來經濟增長基本上無助于預測股票回報(Ritter，2004)。　　Krugman(1994)和Young提出，前蘇聯1930～1970年的高增長率與1960～1993年東亞國家的經濟騰飛，來自于曾經大量低效使用的勞動力和充足的資本，將資本(源自這些地區的高儲蓄率)和勞動力(來自農村人口的流動)。當出現該轉化時，經濟就會呈現高增長。克魯格曼就在1997年之前根據東南亞經濟的高速發展是由投資推動的現實，指出了東南亞并沒有所謂的奇跡，并預言了東南亞會出現經濟危機。新興市場的經濟高增長主要來自高儲蓄率與勞動力的更有效利用，而這未必會讓現存公司的老股東獲得更高的利潤。　　其次，經濟增長除了來自于資本與勞動力的投入外，影響經濟增長還有一個重要的因素是技術進步，但是消費者、工人可能受惠于技術進步推動的經濟增長，但是資本持有者并不一定能夠得到實惠。除非來自現存公司的技術進步使該公司可以進行壟斷經營，否則，就只是提高了生產效率，從而提高消費者的人均收入而已。Siegel(1999)指出，技術進步使消費者受益，但在一個競爭經濟中，資本所有者并未得益。　　(二)中國企業利潤增長率與GDP增長率的關系分析　　也許直接對中國企業利潤增長率與GDP增長率進行比較就更能說明問題。1991～2001年中國企業利潤增長率比GDP增長率略低一點，但是如果將時間跨度放更長遠一些的話，就會發現中國企業利潤增長率遠低于GDP增長率。　　1979～2002年，我國利稅增長率與利潤增長率相差不大，只是利潤增長率的波動要更大一些。我國GDP增長率與利稅增長率之間呈現幾個特點；　　1.1979～2002年的24年間，我國GDP年均增長率為9.38%，而利稅年均實際增長率僅為5.70%，比GDP增長率低3.68個百分點。　　2.利稅增長率明顯落后于GDP增長率。在24年中，利稅增長率有17年低于GDP增長率。24年間我國GDP從未出現過負增長，利稅卻在1981、1986、1989、1990、1995、1996、1998年出現了負增長。所以，許多時候，即使我國GDP的增長速度遠高于其他國家，也不能就判斷我國企業的贏利狀況就好。　　3.利稅波動幅度大于GDP。GDP各年增長率的方差為3.03%，利稅各年增長率的方差達到了13.46%，說明利稅增長非常不穩定。　　于是，可以推測我國企業的贏利能力一般，是因為競爭力不強，壟斷壁壘少，利潤增長率低；我國企業更多地是靠外源性融資來實現發展與擴張，而不是靠自身贏利，積累資金，實現快速發展與擴張。我國的高儲蓄率剛好為這種發展模式創造了條件，也表明我國企業外源性融資擴張模式的普遍性。　　(三)發達國家和發展中國家的利稅增長率與GDP增長率比較　　表2表明，從國際上來看，發達國家利稅增長率均高于GDP增長率，其中新西蘭、西班牙、英國、荷蘭和法國等更加突出，發達國家的高利潤增長率恰好說明了這些國家中股市回報率高出經濟增長率的原因；相反，大部分發展中國家利稅增長率低于GDP增長率，泰國尤甚。表2也證明了發展中國家快速的經濟增長，未必使企業的利潤獲得同樣的發展速度。　　四、小結　　股市回報率與GDP增長率相背離在世界范圍都是普遍現象，只是在發達國家股市回報率超過了GDP增長率，而發展中國家的股市回報率普遍低于GDP增長率。因為股市回報率與經濟增長率的關系取決于經濟增長的源泉來自哪個要素，如果經濟增長主要來自對新公司的投資，而不是現存公司的盈利再投資，那么現存公司每股紅利增長率并不會提高，這些公司的股價就缺乏了上漲的動力。世界經濟的發展也表明，推動經濟增長的技術進步傾向于使消費者受惠，而不是資本的擁有者。　　中國股市回報率與GDP增長率相背離的原因是發展中國家所共有，即新興市場的經濟高增長主要來自高儲蓄率與勞動力的更有效利用，中國高速的經濟增長來自高儲蓄率與農村勞動力向工業的轉移，而這未必會讓現存公司的老股東獲得更高的利潤。1979～2002年的24年間，我國GDP年均增長率為9.38%，而利稅年均實際增長率僅為5.70%，比GDP增長率低3.68個百分點，中國企業利潤增長率遠低于GDP增長率，也表明了高經濟增長并不一定帶來高利潤增長，當然也不會帶來高股市回報率。

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