淺論資本結構對投資行為的影響-對相關文獻的研究綜述
【論文關鍵詞】資本結構；投資行為；文獻研究
【論文摘要】資本結構直接影響投資行為。通過系統梳理研究國內外相關重要文獻發現，國外學者認為資本結構對投資行為的影響主要表現在負債和融資方式兩個方面；國內學者則認為負債比例、負債類型和負債融資的約束性是影響投資行為的重點因素。但是，很多學者以股東、債權人、經理等相關利益者之間的矛盾沖突作為切入點的研究，忽視了負債本身對投資行為的影響。
我國企業融資中最經典和最重要的問題之一，就是究竟什么因素決定了企業融通投資所需要的資金以及投資資金的運作決策?這個問題的核心就是企業的“資本結構”問題。資本結構是企業財務管理的重要組成部分，它不僅涉及企業的金融目標、籌資方式、資金成本和企業的現金流量等重大財務問題，更重要的是企業的資本結構對企業的治理、投資決策產生重大影響。本文系統的梳理了國內外對于資本結構與投資行為研究的相關文獻。
一、國外關于資本結構對投資行為影響的研究綜述
關于資本結構和投資行為的研究，西方文獻最初可以追溯到1946年希克斯研究。1952年美國學者杜蘭特提出用企業凈營運收入或凈收入來研究企業資本結構和企業價值的關系。這個研究使得杜蘭特成為傳統資本結構理論與現代資本結構理論的過渡者。Modigliani和Miller(1958)研究指出：如果資本市場完全自由套利且充分競爭，個人融資成本與市場替代投資機會的收益率相同，那么在無交易成本和企業所得稅情況下，同一投資所需的融資資金，無論是采用發行股票還是發行債券均無差異。該定理指出在一系列嚴格假設和完美世界的前提下，企業價值和企業的資本結構無關，它成為資本結構理論中的經典文獻，其后眾多學者的研究大部分是基于此開展的。
(一)負債對投資行為影響
Jensen和Mackling(1976)指出股東和債權人之間的利益沖突，主要是由于負債契約所給予股東次優投資的激勵。一方面，對于負債企業，股東能通過選擇高投資風險的項目來侵蝕債權人的利益。債權人預期到企業的這一行為，會通過提高利率加大企業的融資成本，就形成了所謂的“資產替代效應”。針對“資產替代效應”現象。Myers(1977)指出，企業的投資不足行為可以通過縮短負債融資的期限結構來抑制。企業針對新投資項目發行的短期負債，能夠避免原有債權人對新投資項目收益的分享，因而能夠有效的控制這種投資不足行為。另一方面，與長期負債相比，短期負債的價格對企業資產風險變動相對不敏感，所以，適當縮短負債期限能夠在一定程度抑制股東的資產替代行為。當其他條件不變時，企業未來的投資機會越多，負債融資產生投資不足與資產替代的概率越大，所以擁有大量投資機會的企業應增加負債中短期負債的比例。Myesr(1977)同時從另一個角度分析了負債對股東和管理者最優投資行為的約束。他認為，在管理者與股東利益致的前提下，過量的負債就會使得管理者放棄一些正凈現值投資項目，負債水平較高的企業比負債水平較低的企業，更容易放棄有價值的成長機會。即在理論上，負債導致了潛在的投資不足。但是如果未來的成長機會可以被提前識別，那么企業就可以通過采取正確的措施，降低財務杠桿，來使這種負效應削弱。Stulz(1990)~究指出負債和投資之間存在負相關關系，當公司具有較多的自由現金流量和較少投資機會時，過度投資問題會加劇，但是發行負債可以使過度投資問題得到緩解。Jemen(1986)~出，負債的好處是能夠增加企業還款付息的壓力，減少管理者對自由現金流量的濫用，提高所在組織的效率，從而起到“控制和紀律效應”。Zingales等(1995)~在研究資本結構和管理者行為控制時作出了與Jenson相似的論斷。
(二)融資方式對投資行為的影響
在Ross的基礎上，Myers和Majluf(1984)從信息不對稱角度，研究了融資方式對投資行為的影響，得出資本結構的作用在于減輕信息不對稱所造成企業投資行為的無效性，提出了著名的融資優序理論。他們認為，投資者相對于內部人，在關于企業資產價值上存在信息不對稱時，企業的權益價值將被市場錯誤估價，如果此時企業為投資項目進行權益融資，由于企業價值受到市場低估，而使得新投資者從新項目上獲得良好的收益，而原有的股東則遭受損失。在這種情況下，即使新的投資項目具有正的凈現值，也可能遭到拒絕，從而造成投資不足。如果企業可以通過發行不被市場低估的證券，如內部基金或無風險債券，為新投資項目融資，則企業的投資不足將可以避免。Narayanan(1987)和Heinkel和Zechnef1990)通過不同的方法得到了與Myesr和Majluf(1984)類似的結論。他們證明了當信息不對稱主要集中在新項目價值上時，將會出現過度投資，某些具有負的凈現值的投資項目也會被選擇。因為當可觀測的信號僅僅是投資項目的執行與否時，完全通過投資項目對企業進行分類是不可能的。此時，企業的權益融資價格為全體企業待融資項目的平均價格。這樣，投資具有負凈現值的投資項目的企業，就可以通過出售股票獲利，從而彌補投資項目上的損失。
二、國內關于資本結構對投資行為影響的研究綜述
(一)負債比例對投資的影響
從國內文獻來看，學者們認為我國上市公司存在較為嚴重的資產替代和過度投資(江偉和沈藝峰，2005；童盼和陸正飛2005；油曉峰，2006；何源等，2007)。童盼、陸正飛(2005)對我國上市公司中負債對投資行為的影響進行了研究，結果表明負債融資影響企業的投資行為，負債比例與企業投資規模負相關，且兩者之間的相關程度受到新增項目風險的影響，項目風險越大，過度投資就會越嚴重；反之，項目風險越小，投資不足就會越嚴重。陸正飛等(2006)依據企業資金流假說設立聯立方程組模型考察長期負債對企業投資的影響，研究發現新增長期負債作為一種資金來源與新增投資正相關。江偉、沈藝峰(2004)分析了我國不同成長性的上市企業中負債對固定資產投資的影響，他們的實證結果表明，對于高成長性企業，負債沒有引起上市公司的投資不足，反而導致了嚴重的資產替代行為；而對于低成長性企業，負債并沒有導致資產替代，但是負債的控制作用也沒有得到發揮。范從來、王海龍(2006)利用1998-2002期間長三角地區制造業上市公司的面板數據，對資本結構、控股股東與投資行為的關系進行了檢驗，研究發現控股股東的性質對負債與投資行為的關系具有顯著影響；在國有控股的情況下，資產負債率與投資支出顯著正相關；在民營控股的情況下，資產負債率與投資支出顯著負相關。
(二)負債融資約束對投資的影響
鄭江淮、何旭強、王華(2001)研究了我國上市公司投資的融資約束問題。他們選取的樣本是1996—1999年度滬深交易所的全部上市公司，根據上市公司國家股比重進行分組。結果發現國家股比重越低上市公司越沒有受到明顯的外源融資約束，而國家股比重越高的上市公司卻受到了外源融資約束。何源、白瑩、文翹翹(2007)通過建立負債融資對大股東過度投資行為的相機治理模型。試圖探討負債融資對大股東控制下公司投資行為的影響機制。研究結果發現：控股股東持股比例越高，因謀取私有收益而導致過度投資的趨勢就越弱；負債融資能夠抑制控股股東的過度投資行為，尤其是來自與控股股東具有很強談判能力的債權人的融資，從而有效保護中小股東的利益。楊興全(2oo4)的理論和實證研究指出，目前債務融資確實能夠完善公司治理，存在負債的相機治理作用。相對于長期負債而言，短期債務在一定程度上抑制企業的過度投資和資產替代行為。因為在債務期限較短的情況下，企業面臨著流動性壓力，對企業的投資選擇必然產生較大的約束。為了保持償債能力和避免破產，企業一般不會用短期資金投資于風險項目。
(三)負債類型結構對投資行為的影響
陳耿、周軍(2oo4)分析了不同類型債務的特點及其在克服債務代理成本方面的優勢和不足，指出商業信用由于風險在事前基本能“鎖定”而含有較低的代理成本，其債權人銀行是參與公司治理的主要代表，有能力對企業進行干涉和對債權資產進行保護，但它在控制代理成本方面同樣存在缺陷。除了對債務與投資行為的研究，我國學者對融資偏好問題也進行了大量的研究并得出了相應的結論。黃少安、張(2001)對我國上市公司股權融資偏好進行了實證分析，原紅旗(2003)、管征(2oo6)、鄭祖玄(2005)等對上市公司再融資和過度融資等進行了系統的研究。饒玉蕾和汪玉英(2006)從另一角度進行研究，以2001—2003年的非金融性A股公司為樣本，實證研究了大股東對公司投資的影響，結果發現第一大股東持股比例與投資一現金流敏感度之間呈顯著的負相關關系；當第一大股東是國家時，負相關系數更大；當第一大股東是境內社會法人時，負相關關系不顯著。
綜上所述，通過系統的梳理國內國外的相關重要文獻，可以看出國內的研究文獻重點以股東、債權人、經理人等相關利益者之間的矛盾沖突作為切入點，或者是從產權性質角度作為切入點研究負債和投資行為，忽視了負債本身的特征對投資行為的影響，因此，需要進一步深入探討負債和投資決策的影響關系。
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